一、引子：被神化的 “躺赚生意”
“在区块链上发个挂钩美元的币，靠规模效应压低成本，躺着赚无风险利率。”—— 这是多数人对稳定币生意的直观印象。不得不承认，这种说法并非完全空想：稳定币的核心盈利逻辑确实是 “利差套利”，且头部玩家的利润数据足以让市场眼红。
Tether 的财报就是最鲜活的证明。手握 1700 亿美元规模的 USDT，其利润率高达 99%，2024 年净赚 130 亿美元，2025 年单季度利润就冲到 49 亿美元。这些利润里，超 70 亿美元来自国债与回购协议的利息，占比过半 —— 要知道，它持有的美国国债规模已达 908.7 亿美元，占总储备的 82.5%。放眼整个美元稳定币赛道，4% 的利润率堪称 “行业及格线”，这个数字比肩美团外卖，超过沃尔玛（2024 财年 2.39%）和京东（2024 年 3.6%）的净利率。
如此诱人的收益，让稳定币成了资本追逐的香饽饽。企业争相抢占 “铸币权”，社媒上更流传着它是 “低利润生意救星” 的说法。但硬币的另一面是：这门看似简单的生意，实则藏着外人看不见的重重门槛。
二、拆解真相：“躺赚” 背后的重成本壁垒
稳定币的技术架构其实是最微不足道的环节，真正的考验藏在生态运作的每一个细节里。从合规到运营，从需求建立到风险防控，每一步都需要真金白银的投入。
1. 合规：千万级入场费的 “生死关”
稳定币的核心是 “信用”，而合规是信用的基石。但要在全球多地拿到合规牌照，堪称一场 “烧钱马拉松”。香港合规交易平台 HashKey 的申牌费用据传高达 2000-5000 万港币，OSL 的中期财报更显示，仅顾问、合规、保险等经营开支就达 6500 万港币。对初创企业而言，动辄千万美元的合规成本，足以直接浇灭入局热情。
2. 运营：藏在细节里的 “吞金兽”
即便闯过合规关，后续的运营成本仍会持续 “吸血”。资金托管需要对接专业机构，流动性储备要维持足额规模，日常运维更需技术团队 24 小时待命 —— 这些开支加起来，数千万美元也只是起步价。
3. 需求：最难建的 “生态护城河”
发行稳定币只是第一步，让市场接受才是真正的难题。渠道、场景、激励，三者缺一不可，但每一步都暗藏陷阱：
过度依赖渠道会被 “虹吸” 收益，比如 Circle 仅 Coinbase 一家就被分走 54.18% 的年收入；
灰色场景虽能快速起量，却必然招致监管重拳；
激励活动容易 “治标不治本”，用户往往 “为奖励而来，为奖励而去”。
看似轻资产的 “铸币生意”，实则是重资本、重运营的苦差事。
三、致命软肋：靠美联储 “赏饭吃” 的脆弱性
比高成本更致命的，是稳定币商业模式的天然脆弱性 —— 利润高度绑定宏观货币政策，说白了就是 “看美联储脸色吃饭”。
在持续的加息周期里，4-5% 的国债利率让稳定币发行商赚得盆满钵满。但 2025 年 9 月 17 日，美联储宣布降息 25 个基点至 4.00%-4.25% 区间，直接给行业泼了一盆冷水。据 Coindesk 测算，五大法币稳定币发行商的年化收入总计将减少约 5 亿美元：Tether 损失 3.25 亿美元，Circle 损失 1.6 亿美元，USD1、FDUSD、PYUSD 等小型稳定币也各有数百万美元损失。
根源很简单：几乎所有发行商都把大量储备金投向了国债、货币市场工具等利率敏感资产。一旦降息，收益就会直接缩水。这场降息，恰似一场突如其来的压力测试，暴露了稳定币 “靠天吃饭” 的本质。
四、巨头破局：从 “赚息差” 到 “建生态” 的突围战
面对降息冲击，头部玩家早已开始布局。一场从 “被动赚息差” 到 “主动建生态” 的转型战，正在稳定币赛道打响 —— 核心玩法，就是 “发公链”。
1. Tether：双链布局 “回收收益权”
作为行业龙头，Tether 的战略直指 “利益归拢”。USDT 年交易量高达 36.3 万亿美元，远超 Visa 与 Mastercard 之和，但此前大量交易手续费都被以太坊、波场所赚走。2025 年，Tether 推出 Plasma 与 Stable 两条公链，正是要把这笔收益抢回来。
Plasma 主打零售用户，作为比特币侧链继承其安全性，同时兼容 EVM 智能合约，还支持 USDT 零手续费转账和原生隐私功能。上线仅四天，其 TVL 就逼近 60 亿美元，跃居第六大稳定币区块链，原生代币 XPL 持仓市值突破 20 亿美元。而 Stable 则聚焦产业端，以 USDT 作为 Gas 费，主打企业跨境结算，点对点转账完全免 Gas，大幅降低机构使用门槛。一散一聚的双链策略，彰显了 Tether 从 “稳定币发行方” 向 “全球支付基础设施” 转型的野心。
2. Circle：多线出击 “摆脱渠道依赖”
相比 Tether，Circle 的突围更侧重 “破局渠道绑架”。针对 Coinbase 分走半数利润的痛点，Circle 一边推出公链 Arc 优化收益，一边在协议层、基础设施、开发者工具等多领域布局新产品。
最值得关注的是其计划推出的 Circle Payments Network—— 通过整合全球金融机构，实现稳定币实时跨境结算。若能成功，Circle 将从 “被动的发行方” 转型为 “主动的渠道方”，彻底摆脱对单一平台的依赖。
3. 行业趋势：公链化成新共识
不止 Tether 和 Circle，Ethena 等玩家也在推进 Converge 测试网，主打 “DeFi 与合规并行”。行业正在形成新共识：通过自建公链，既能回收交易手续费、拓展生态收益，又能嵌入合规功能对接机构，还能实现 “稳定币即 Gas” 的便捷体验，从根本上重构价值捕获模式。
五、终局展望：谁能熬过 “大浪淘沙”？
降息只是开始，稳定币赛道的洗牌正在加速。对小型发行商而言，需求尚未解决，又要直面收益缩水，生存空间将持续被挤压。但对真正的强者来说，这场压力测试恰恰是机会。
未来能留在牌桌上的，必然是那些看透了赛道本质的玩家：他们不依赖单一息差收益，而是通过公链构建生态壁垒；他们重视合规但不被合规束缚，能平衡安全与发展；他们懂得渠道重要性，但更擅长自建生态护城河。
稳定币从来不是 “躺赚神话”，而是一场资本、战略与执行力的综合较量。当潮水退去，真正的王者才会浮现。
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来源：金色财经