作者：Naly 来源：MoneyVerse 翻译：善欧巴，金色财经
执行摘要
Zcash（ZEC）就像是无人能窥见的比特币。
相同的供应上限、相同的减半模型、相同的通缩架构，唯一的区别是它具备匿名性。
随着机构、政府和加密货币原生用户开始将比特币视为一种主权价值储存工具，世界正逐渐意识到，需要第二种维度的货币 —— 一种不仅稀缺、可自我托管，还能无需许可且保护隐私的货币。
在这个人工智能监控、可编程货币、账户冻结和无现金控制系统加速发展的世界里，Zcash 提供了第二种维度的货币自由。它不仅稀缺，还能被加密保护。
本报告将深入解析 Zcash 作为 “隐形比特币” 的投资逻辑，以及为何它可能是当前加密货币领域最具不对称收益潜力的投资标的。
核心亮点
采用比特币式的硬顶供应货币系统，成熟度落后两个减半周期。
拥有深厚的密码朋克渊源，其加密设置中包括爱德华・斯诺登等参与者。
概念易于理解，即便缺乏技术背景也能快速 get：隐形货币的理念无需过多解释。
机构和学界重新燃起兴趣，包括纳瓦尔・拉维坎特等知名人士，背后驱动力并非炒作，而是金融隐私日益提升的重要性。
本报告将 Zcash 的投资逻辑拆解为八个关键部分：
核心理念
起源故事
技术架构
竞争格局
代币经济
宏观相关性
风险与挑战
投资价值
1. 核心理念
比特币创始人中本聪曾探讨零知识证明与比特币的兼容性。
Zcash 的诞生并非为了与比特币竞争，而是为了完善它。比特币实现了货币的主权化，而 Zcash 则赋予了货币隐私性。它将中本聪的设计延伸到了比特币永远无法触及的领域 —— 匿名性。
从比特币诞生之初，隐私就被视为其根本性缺陷。哈尔・芬尼是最早运行比特币的人之一，也是中本聪第一笔比特币交易的接收者，他对此有着清晰的认识。他警告称，比特币的透明账本虽然在验证方面极具优势，但不可避免地会损害代币的可互换性，因为代币的历史轨迹可以被追踪和区分。对于芬尼和早期密码朋克来说，这违背了数字现金的核心理念。
芬尼在 20 世纪 90 年代就活跃于密码朋克邮件列表社区，零知识证明和加密匿名性等概念最初就是在这个社区中被讨论为实现个人自主权的工具。他坚信，数字货币的未来既需要可验证性，也需要隐私保护。
多年后，另一位密码朋克元老、早期比特币贡献者祖科・威尔科克斯着手解决这一问题。他与一群世界级密码学家合作，共同撰写了 Zerocoin学术提案，旨在为比特币添加完整的交易隐私功能。当比特币核心开发者拒绝整合该提案后，该团队决定推出一个全新的协议。
这个协议就是 Zcash，于 2016 年正式上线。它的创始理念简单却激进：隐私是常态。它不是一种特权或可选功能，而是稳健货币的基本属性。
长期以来，隐私一直被误解为需要隐藏的秘密。事实上，隐私关乎尊严、自主权，以及选择向谁披露何种信息的自由。它是自我主权的无声基石。
比特币通过去中心化实现了抗审查性，而 Zcash 则增添了更深远的价值：金融匿名性。借助零知识证明技术，Zcash 允许用户在不披露发送方、接收方和交易金额的情况下验证交易。有史以来第一次，人们能够在公共区块链上转移价值，而无需暴露身份或交易活动。
这一创新使 Zcash 成为首个在无需许可的区块链中实际部署零知识证明的项目，这一里程碑式成就深刻影响了整个零知识密码学领域。即便在今天，Zcash 仍然是少数将隐私作为底层属性（而非叠加功能）的第一层协议之一。
Zcash 的起源故事连接了两个时代：比特币的密码朋克开端与现代加密技术前沿。它代表着中本聪、芬尼和早期互联网构建者最初构想的理念走向成熟 —— 隐私并非需要修复的漏洞，而是需要保护的权利。
2. 起源故事
在创立之初，为了实现加密交易功能，Zcash 需要生成加密参数。若这些参数遭到破坏，理论上可能导致无法检测的代币通胀。为降低这一风险，Zcash 团队设计了加密货币历史上最引人注目的启动活动之一，恰如其分地命名为 “仪式”。
该仪式是一场在极高运营安全标准下进行的全球分布式多方计算。每位参与者都在物理隔离的环境中操作，使用离线设备，并在完成自身角色后销毁所有加密材料。其目标是确保没有任何单一参与方，甚至参与方之间串通，都无法重构密钥。
参与者中包括以化名参与的爱德华・斯诺登，他的参与身份于 2022 年公之于众。考虑到斯诺登在数字隐私运动中的象征地位，他的参与帮助这场仪式在加密货币历史上留下了深刻印记。
《Radiolab》播客对该事件的报道读起来宛如科幻小说：
戴着巫师帽
使用纸质地图，不用全球定位系统
硬件设备在篝火中烧毁
随机选择酒店，拆除电视
笔记本电脑放在枕头下保管
交谈中途取出手机电池
比特币有创世区块，而 Zcash 有这场仪式。一个铭刻历史，一个加密历史。
如果你相信隐私是一项集体权利，那么 Zcash 就是这一权利的起点。在由叙事驱动的市场中，这一点至关重要。迷因和起源故事并非偏离基本面的干扰因素，而是信念的载体，而信念正是网络效应的燃料。
3. 技术架构
Zcash 是首个在实时、无需许可环境中实现零知识简洁非交互式知识论证（zk-SNARKs）的区块链。尽管零知识 Rollup 近年来逐渐流行，但 Zcash 早在 2016 年就已将零知识密码学投入生产环境应用。
零知识密码学的核心是，一方可以证明某件事是真实的，而无需披露任何底层数据。在比特币和以太坊等传统区块链中，验证交易需要暴露发送方、接收方和交易金额，所有这些信息都会永久记录在透明的公共账本上。
Zcash 提供了一种根本不同的模式。通过零知识证明，用户可以证明交易有效，而无需披露任何这些细节。这并非模糊处理层或可选隐私工具，而是一项底层功能，通过加密技术强制执行并内置到协议本身中。
Zcash 支持两种地址类型：透明地址（t 地址），其功能与比特币的地址类似；以及加密地址（z 地址），可实现完全隐私保护。资金可以在两个资金池之间自由转移。这种灵活性以及加密资金池的集成特性，使 Zcash 在结构上区别于几乎所有其他区块链。
ZEC 网络的相对隐私性与加密资金池中的流动性直接相关：这就像人群一样，里面的人越多，就越难分辨出某个人。
尽管技术实力强劲，但批评者正确地指出，历史上加密交易在整体网络活动中仅占很小一部分，这使得加密用户只能 “在小众人群中隐藏”。部分原因在于钱包支持不足、用户体验存在摩擦，以及生成零知识证明对计算资源要求较高。
在某些时期，所有 ZEC 转账中只有不到 5% 是完全加密的。然而，这一趋势已开始逆转。证明系统的近期更新以及 Zashi 钱包等新工具的出现，使得加密功能的使用变得更加便捷。根据 Zcash 基金会的数据，现在超过 70% 的活跃钱包支持加密交易，且每日加密交易数量正迅速增长。
如今，超过 25% 的流通 ZEC 位于加密资金池中，且这一数字仍在大幅攀升。这一区别至关重要。仅靠隐私本身是不够的，要实现规模化应用，隐私必须具备易用性。Zcash 在过去十年中构建了加密技术基础，但直到现在，它才开始打造能够推动其走向主流的用户界面。
4. 竞争格局
在分析 Zcash 的代币经济之前，有必要明确它在更广泛的数字资产隐私领域中的独特性。在当今市场中，Zcash 几乎没有真正的竞争对手。
门罗币虽然被广泛使用，但依赖于环签名技术 —— 这种技术虽然强大，但在统计和启发式分析下已显现出漏洞。就连门罗币开发者也承认了这些局限性，并正在探索整合零知识系统以增强隐私保护。其模式还带有声誉负担，长期以来一直与暗网市场和不受监管的活动相关联。
这也是门罗币不再在 Coinbase、币安或 Kraken 等主流交易所上市，而 Zcash 却能在所有这些交易所自由交易的原因。门罗币的隐私是绝对的，因此不受监管；而 Zcash 的隐私是可选的，用户可以在透明交易和加密交易之间做出选择。
正如 Helius 的默特所观察到的：Zcash 是双模式的 —— 用户可以选择加密或不加密自己的资产。如果希望隐私真正得到普及，就需要一个能在现实中立足的系统。
隐私与合规之间的这种平衡，正是 Zcash 拥有持久发展道路的关键。其架构允许通过查看密钥进行选择性披露，使用户能够在必要时与审计机构、监管机构或可信第三方共享交易数据。简而言之，它提供的隐私可以在现有系统内运作，而非游离于系统之外，这是实现更广泛应用的必要前提。
然而，将 Zcash 和门罗币视为竞争对手却偏离了重点。真正的挑战不在于哪种隐私资产会胜出，而在于隐私是否仍能成为数字经济的一个可行支柱。这两个生态系统都在推动这一前沿领域的发展。但从设计和应用角度来看，Zcash 融合保密性与合规性的混合模式，使其更有可能成为主流和机构整合的候选对象。
Tornado Cash曾是以太坊上一个前景广阔的隐私协议，它展示了完全无法适应监管的系统所面临的局限。该协议被当局制裁并拆解，其开发者目前面临起诉，合约也仍处于严格审查之下。这一事件传递的信息很明确：缺乏韧性和适应性的隐私无法长久存在。
相比之下，Zcash 通过零知识证明在协议层面实现隐私保护，这种加密技术比环签名或混合器基于的方法更强大。它将严谨的数学原理与实用的灵活性相结合，提供了在必要时可与透明度共存的保密性。这种技术稳健性与法律存续性的结合，正是其与众不同之处。
它的理念也极具直观性：Zcash 是隐形比特币 —— 相同的供应上限、相同的减半模型、相同的通缩架构，但具备加密保护功能。从应用和投资角度来看，这种简洁的叙事至关重要。
起初作为一项加密实验的 Zcash，如今正逐渐成熟为一个主权、私密、可编程的金融系统。在这个以监控、可编程货币和地缘政治不稳定为特征的时代，它占据着独特的定位。
5. 代币经济学
在ETF普及后的时代，机构已熟悉比特币的减半周期和固定供应机制，Zcash 的设计如今俨然成为一项具备不对称收益潜力的优质标的。
比特币的模型 —— 固定供应、四年减半、可预测的稀缺性 —— 已纳入机构的投资体系，而一款复刻该模型且新增隐私功能的资产，正是这一理念的合理演进。
Zcash 逐字复刻了比特币的货币架构：
最大供应量 2100 万枚
约每四年减半一次
前期 emission 集中
无 ICO、无预挖、无风险投资机构配额
它与比特币的稀缺性模型完全一致，唯一区别是具备匿名性。
但存在一个关键差异：ZEC 落后两个减半周期。这意味着它遵循相同的货币曲线，只是处于更早的成熟阶段。
本轮周期的不同之处在于市场买入力量的规模。如今积累比特币的参与者不再是散户投机者或加密原生基金，而是万亿美元规模的资产管理公司、养老金配置机构和主权实体，它们寻求布局优质数字资产。现货 ETF 的推出使比特币的叙事制度化，为传统资本打开了闸门 —— 这些资本如今已将可编程稀缺性视为合法资产类别。
许多此类配置机构错过了比特币的成长期，不太可能重蹈覆辙。随着机构投资范围扩展至比特币之外，ZEC 类比特币的供应机制、监管可及性和清晰叙事使其成为自然的次级配置标的。
它提供与比特币相同的数学稀缺性，还额外增添了匿名性这一维度。对于如今既认识到透明度优势、也深知其风险的大型资产管理公司而言，即便是对 ZEC 的小额配置，也意味着在数字资产周期下一阶段掌握了选择权。
Zcash 于 2016 年推出，早期市场动态受陡峭的 emission 曲线以及无预售、无风险投资配额的特点影响。由于供应大量向矿工倾斜，抛压极为沉重。价格从最初的投机峰值大幅下跌，所有权逐渐分散，资产进入漫长的积累阶段。
如今，这一动态已发生逆转：
流通供应量：约 1630 万枚 ZEC
最大供应量：2100 万枚
市值：约 44.6 亿美元（历史新高），尽管单价（272 美元）仍低于 2017 年、2018 年和 2021 年的峰值
这一差异至关重要。ZEC 早期的高通胀导致多年来价格走势平缓，但随着供应增长大幅放缓，市值揭示了真实趋势 —— 呈现出与比特币减半后历史拐点相似的稳步结构性上涨。
交易量正大幅飙升（日交易量约 12.8 亿美元），大型参与者似乎在悄然布局。在加密货币历史上规模最大的清算潮（超过 190 亿美元强制清算）期间，ZEC 是少数逆势上涨的资产之一，这是明确的积累信号。
链上数据证实了这种底层变化：
活跃地址和加密钱包数量稳步上升
超过 70% 的 ZEC 钱包现在支持 z 地址功能
经过多年的平缓期后，加密资金池的交易数量呈指数级增长
持有者分布保持纯净且自然。从未有过预挖，创始人奖励已完全解锁，长期信仰者持有大部分供应。
从投资角度来看，这种格局是典型的不对称机会。基本面持续强化，供应曲线收紧，市值悄然创下历史新高，而 “比特币隐形孪生兄弟” 的叙事也开始重新引发共鸣。这并非投机，而是价值重估。市场正开始重新认识 Zcash 的真正属性。
6. 宏观相关性
不能孤立地评估 Zcash。只有将其置于数字化加速、监控范围扩大和宏观经济脆弱性加剧的背景下，才能看清其重要性。
在大多数发达国家，公众对机构的信任正在瓦解。主权债务已达到不可持续的水平，财政赤字成为结构性问题，受政治和杠杆限制的中央银行正逐渐耗尽政策工具。通胀不再是暂时性冲击，而已成为一项政策。
在这种环境下，比特币已成为抵御货币贬值的主要对冲工具，为那些寻求保护资产免受法定货币稀释的人充当现代储备资产。然而，每一笔比特币交易、钱包余额和主权实体购买行为都能在链上被看到。保障比特币供应安全的透明度，同时也暴露了其持有者。
简而言之，比特币或许能对冲通胀，但无法对冲监控风险。
随着实体现金逐渐消失，中央银行数字货币的推出日益临近，私密交易的能力正从一项权利沦为特权。Zcash 恢复了这项权利 —— 并非通过政策、游说或许可，而是通过代码。
过去十年表明，金融基础设施不再中立。支付系统已被武器化，抗议者被取消银行服务，外汇储备被冻结，只需敲击几下键盘，整个人口就能被排除在全球金融体系之外。
曾经被斥为反乌托邦的场景，如今已成为常规政策。
Zcash 提供了另一种选择。它不是投机或收益平台，也不是NFT或游戏的底层网络。它的用途更为简单：保护货币本身的隐私性和可互换性。通过在协议层面实现可编程的加密交易，Zcash 确保当货币完全转向链上时，金融自由不会消失。
宏观趋势十分明确。监控将加剧，审查将扩大，人们对完全透明金融系统替代方案的需求将日益强烈。在对抗性司法管辖区运营的个人、企业甚至机构，都将寻求能够隐秘转移价值的工具。Zcash 或许不是唯一答案，但它是为数不多的可信、技术成熟且理念一致的解决方案之一。
随着比特币进入机构领域，被ETF、托管机构和主权投资组合吸纳，Zcash 在另一条前沿坚守阵地：个人自主权。它是比特币公共角色的隐秘补充，是保障比特币从未打算提供的隐私功能的隐形层。
在一个每笔交易都留下痕迹的世界里，金融匿名的权利或许将被证明是最有价值的资产。
7. 风险与挑战
尽管 Zcash 具备强大的加密技术和清晰的理念，但仍面临多项现实挑战。许多使其具有吸引力的特质 —— 隐私保障、理念纯粹性和技术抱负 —— 也构成了应用普及、易用性和监管认可的障碍。
监管压力仍是最持久的风险。尽管 Zcash 避免了像Tornado Cash那样遭受制裁，但它仍处于法律灰色地带。以隐私为核心的资产常常被描绘为非法金融工具，尽管几乎没有证据支持这一说法。仅这种认知就导致其在韩国和英国等关键市场被下架。如果美国监管机构对加密交易采取更严格的立场，或扩大反洗钱执法范围，ZEC 的可及性可能会大幅缩小。
易用性是另一大障碍。Zcash 的零知识架构虽先进，但并非总是易于使用。加密钱包、查看密钥和私密交易在历史上要求用户具备较高的技术素养，而大多数用户并不具备。尽管 Zashi 等工具正在显著改善用户体验，但广泛应用仍需将其无缝集成到移动应用、多资产钱包和支付系统中。隐私要实现规模化，必须做到使用便捷。
生态系统本身也面临协调挑战。电子货币公司（ECC）和 Zcash 基金会的共存，偶尔会导致路线图分散和沟通不一致。随着 Crosslink 升级临近，这些实体之间的更紧密协作对于维持信任和发展势头至关重要。
Zcash 的双资金池模式（同时提供透明地址和加密地址）带来了灵活性，但也伴随着权衡。由于隐私是可选而非默认功能，只有部分网络活动能受益于完全匿名性。除非加密功能的应用率随价格上涨而提升（目前确实在提升），否则这种分割可能会削弱网络的集体隐私保障，损害其核心差异化优势之一。
最后，Zcash 运营在竞争日益激烈的零知识领域。自其推出以来，零知识 Rollup、模块化隐私层和其他与以太坊兼容的架构，吸引了大量原本聚焦于底层隐私链的关注和资金。尽管这些替代方案中很少有能达到同等成熟度或使命纯粹性，但它们仍在争夺开发者关注度和资本。
这些风险都并非致命。每一项都是执行层面的挑战，而非结构性缺陷。Zcash 的未来不在于重塑使命，而在于精准执行 —— 明确叙事、团结社区并持续优化产品。
隐私之战无法仅靠理念取胜。它将通过易用性、合法性和对自由交易权利的持久信念来赢得胜利。
8. 投资价值
Zcash 代表着一种罕见的机会：一种结构性稀缺、加密技术成熟且经过实战检验的资产，其交易价格远低于内在价值。
大多数数字资产依靠叙事动能交易，而 Zcash 则凭借设计取胜。它以稀缺性为基础，建立在成熟的加密技术之上，并日益被认可为其本质 —— 数字货币隐私领域的基础性支柱。
ZEC 的投资价值基于三大支柱：时机、信念和设计。
时机
Zcash 落后比特币两个完整的减半周期，遵循相同的货币曲线，但处于更早的成熟阶段。2024 年 11 月的最近一次减半，标志着其 emission 计划的关键拐点，年通胀率从 12.5% 降至约 4.2%。这使 ZEC 稳稳踏上了比特币爆发阶段之前的结构性路径。比特币本身也是在第二次减半后，才得以稳定维持 1000 美元以上的价格 —— 正是在这个节点，可编程稀缺性开始主导市场动态。Zcash 如今正处于这一关键时刻。下一次减半将把发行量降至约 2%，此后通胀率预计将低于 1%，逐渐向比特币的长期货币特征靠拢。
这一转变恰逢宏观环境对优质、可自我托管资产日益有利的时期。在监控、资本管制和可编程货币盛行的时代，兼具隐私保护与稀缺性的资产正成为独立类别，而很少有资产能在认知早期就兼具可信的货币设计、悠久历史和结构性稀缺性。
信念
Zcash 没有风险投资悬置压力、没有 ICO 的包袱，也没有投机性国库券驱动短期叙事。它的发行透明且有限，分布自然。经过多年被忽视后仍坚守的持有者，深知该协议的价值。他们不是逐利者或跟风者，而是构建者、密码学家和自由技术的早期采用者。这样的用户基础使资产在回调时具备韧性，在叙事转向时拥有增长动力。
设计
Zcash 不是应用链、L2或 DeFi 工具包。它就是货币 —— 纯粹、加密、可编程的货币。这种简洁性使其在充斥着复杂性的市场中具备清晰定位和持久性。它的叙事语言无论是机构还是个人都能理解：比特币的架构，隐形的功能。
市场不对称性与投资组合配置
本节借鉴了弗兰克・布劳恩的分析，他关于离岸财富与数字隐私资产交叉领域的研究，为理解 Zcash 的机会提供了出色的量化背景。
全球资产总额估计为 1000 万亿美元。黄金市值为 27 万亿美元，比特币市值为 2.3 万亿美元 —— 约占黄金价值的 8.5%，仅占全球资产的 0.2%。相比之下，整个隐私币领域的总市值仅为 126 亿美元。
与估计的 10 万亿美元未申报离岸财富（约占全球资产的 1%）相比，这一差距更为显著。所有隐私币的市场价值仅占该离岸资金池的不到 0.1%。
历史上，房地产一直是隐秘财富存储的主要工具，兼具匿名性和收益性。但这一渠道正逐渐关闭。全球反洗钱制度、更严格的报告标准和数字监管，使跨境房地产和企业结构的透明度日益提高。随着资本寻求新的可自我托管、抗审查存储形式，Zcash 等可编程隐私网络可能成为其数字等价物。
从投资组合构建角度来看，ZEC 可扮演两个不同角色。它是对冲中央银行数字货币（CBDC）、资本管制和现代金融普遍数据采集的工具。同时，它也是加密货币创始理念回归的高贝塔系数不对称标的 —— 将自我托管和隐私视为主权核心。
潜在需求规模庞大。如果隐私类资产仅捕获全球离岸财富的 1%，ZEC 的隐含估值可能接近每枚 6000 美元；捕获 5% 时，这一数字将超过 30000 美元；捕获 10% 时，将突破 60000 美元。这些并非预测，而是分析框架 —— 揭示了在金融匿名性逐渐消失的世界中，ZEC 具备的结构性不对称潜力。
机构资金流入仍处于早期阶段，但关注度已开始转移。经过多年被忽视，Zcash 再次进入有影响力的投资者和构建者的讨论范围。纳瓦尔・拉维坎特和巴拉吉・斯里尼瓦桑等人士已公开强调其作为 “隐形比特币” 的重要性 —— 一种面向监控金融时代的稀缺加密资产。
Zcash 不会吸引所有人，也无需如此。它的目的不是与比特币竞争，而是补充比特币；在以透明度为特征的投资组合中，充当隐形资产的角色。
在一个走向全面可追溯的数字世界中，最逆势的投资立场可能不再是杠杆或收益，而仅仅是隐私。
结论
Zcash 不仅仅是另一种数字资产。它不在交易吞吐量、模块化组合性或锁仓总价值上竞争，也不将自己定位为去中心化金融的通用基础设施层。它正在做的事情更加聚焦，也更具颠覆性。
它在全面透明的时代守护着金融自主权。
在数据已成为货币、监控嵌入基础设施、金融透明化不可避免的世界里，Zcash 提供了另一种选择。它为数字时代提供了加密现金 —— 一种价值超越其代码库、发行曲线或加密设计的资产。其真正价值在于它所捍卫的东西：在日益透明的金融系统中，个人的自主权。
多年来，Zcash 一直被忽视。并非因为它失败了，而是因为它拒绝妥协。它始终坚守着市场尚未准备好认可的理念。如今，情况正在改变。对私密货币的需求正在上升，工具正在成熟，威胁模型正在扩大。
它不需要大规模应用就能成功。它只需要与那些在不再默认隐私的世界中重视隐私的人相关。这不仅包括活动家或持不同政见者，还包括越来越多认识到金融监控不再是虚构，而是基础设施的普通公民。对他们而言，Zcash 不是投机资产，而是防范未来每笔交易、行为和关联都被记录和分析的保障。
或许有一天，隐形货币将变得不可或缺。当那一天到来时，Zcash 无需为适应时代而演变。它将早已成为世界所需的样子。
来源：金色财经