邓通，金色财经
近期，加密市场行情持续不景气，自“1011暴跌”至今，BTC等加密货币始终未能收复失地。截止发稿，BTC报109279美元，较10月7日的月内高点126080美元已经下跌13.33%。
与此同时，曾经因加密行情向好而备受关注的DAT（Digital Asset Treasury，加密财库企业）也因行情变化而骤然遇冷。本文聚焦那些红极一时的DAT们的现状，探讨支持和反对DAT的声音，关注DAT的未来出路。
一、头部DAT公司现状
自DAT热掀起之后，各行各业的公司纷纷转战加密财库储备，不出所料，每一个转型的公司都在宣布消息后短暂迎来股价暴涨，随后，大部分公司会股价回落至此前状态。
1.Strategy
Strategy 是业内最受瞩目的DAT企业。2020年8月之前，Strategy 是传统商业智能软件的巨头，为企业客户提供数据分析、报表生成和可视化平台。其业务模式是典型的B2B软件公司，依靠软件销售、许可和订阅服务获得收入。Strategy 的股价曾长期在120-140美元区间震荡。
在转型成为DAT企业之后，公司的战略核心从此前的智能软件转向了比特币的财库运营与管理，在不断买入BTC的同时，还用发行债券等方式强化财库战略。
目前，Strategy 持有 640,808 枚BTC，价值 702.4 亿美元，占2100万枚流通量的3.051%。
10月30日，Strategy 总资产规模已超过快餐巨头麦当劳；10月29日，瑞士国家银行（Swiss National Bank）披露持有价值 2.13 亿美元的比特币财库公司 Strategy 股票，据悉该行资产管理规模高达 10.5 万亿美元。但即使在这样的利好光环下，Strategy 的股价情况依然不如往昔高光时刻。
去年11月，Strategy 股价曾达到 473.83美元的高点。今年10月6日，其股价达到359.69美元的月内高点，但随着1011暴跌血洗币圈，Strategy 股价也一路走跌，截至发稿报254.57美元，较之月内高点下跌29.23%。
由此，Strategy 股价在近期与BTC走势基本相同，随涨随跌。但其股价回调近30%，跌幅要远远大于BTC的13%左右，甚至波动幅度已经是其两倍有余。
2.Marathon Digital Holdings Inc.
Marathon Digital Holdings Inc. 的前身为 Marathon Patent Group。其核心业务是收购和管理各种专利，通过授权和诉讼来产生收入。2020年转型后成为比特币矿企，全部精力集中于建设矿场、部署矿机、提升算力，并获得比特币区块奖励。这使其成为比特币网络的基础设施提供商，公司的营收能力直接与比特币价格和算力挂钩。
通过转型，Marathon 从一家默默无闻的微型股公司，一跃成为纳斯达克明星股和行业巨头，获得了前所未有的市场关注和融资能力。并且在比特币矿业尚未被巨头完全垄断时，通过激进的资本运作迅速抢占市场份额，确立了矿业老大地位。
目前，Marathon 持有 52,850 枚BTC，价值 5.79 亿美元，占2100万枚流通量的0.252%。
2021年牛市中，Marathon 股价曾攀登至近80美元的高点，随后逐渐回落，多数时间在20美元上下浮动。10月15日，MARA达到月内高点22.84美元，但随着近期加密市场整体行情萎靡，MARA现报17.76美元，较之月内高点下跌22.24%。其跌幅亦大于BTC的13%回调幅度。
3.Metaplanet Inc.
Metaplanet 被称为“日本版‘策略’”。Metaplanet 在转型前的历史业务核心是酒店服务与管理，主要面向日本国内游客。2024年5月13日，Metaplanet发布公告称，该公司已宣布其财务管理战略转型，已将比特币作为其战略储备资产，以应对日本持续的经济压力，尤其是高企的政府债务水平、长期的负实际利率以及随之而来的日元疲软。
转型之后，Metaplanet 效仿 Strategy，将公司财库资产从不断贬值的日元（受日本超低利率和货币贬值影响）转换为比特币，以此作为对冲通胀和货币贬值的价值储存手段。比特币成为 Metaplanet 资产负债表上最大和最重要的资产。
目前，Metaplanet 持有 20,136 枚BTC，价值 2.21 亿美元，占2100万枚流通量的0.096%。
今年6月，Metaplanet 股价最高上涨至1895日元，随后不断下跌。10月7日，Metaplanet 股价曾达到月度高点624日元，随后以走低为主，截至发稿报491日元，较之月度高点下跌21.31%。其跌幅亦大于BTC的13%回调幅度。
4.Coinbase Global, Inc.
2021年4月14日，Coinbase上市，其上市被广泛视为加密货币行业的一个里程碑事件，标志着该行业向主流金融世界迈出了关键一步。
目前，Coinbase 持有 11,776枚BTC，价值 1.29 亿美元，占2100万枚流通量的0.056%。
由于Coinbase不涉及从传统行业至加密行业的业务转型的问题，因此其股价与加密牛熊市的关系最为明确。
2021年11月，BTC曾创下近7万美元的新高，加密市场一片欣欣向荣之景。COIN 也随之达到了357美元的高点，一时间，万众瞩目。但2022年，加密行业曝出了诸如LUNA崩盘、FTX倒闭等系列不良事件，加密寒冬来临，COIN也随之跌到了50美元以下，其股价在2023年亦保持低迷状态，始终徘徊在100美元以下。2024年，受美国监管政策的转向，SEC批准了多只比特币现货ETF，且Coinbase被选为其中绝大多数ETF的比特币托管商，极大的拉动了COIN股价走势。今年7月，COIN攀升至419.78美元的高点。
10月8日，COIN达到月内高点387.27美元，但1011暴跌之后，COIN也随之下跌，截至发稿报328.51美元，较之月内高点下跌15.17%，与BTC的13%跌幅较为相近。
二、DAT公司股价与BTC价格的关系分析
从短期来看，不论BTC价格当时如何，只要某公司宣布转型，其股价基本都会迎来上涨行情。但转型之后的股价受加密行情影响较大，如上述的前三家公司，面临1011暴跌行情时，其股价高点至今的下跌幅度均大于BTC的跌幅。
从长期来看，以Coinbase为例：从2021年，Coinbase上市之后的时间计算，COIN股价与加密牛熊市转变具有强相关性。加密市场处于牛市周期时，COIN价格处于高位水平，加密熊市期间，COIN始终徘徊在低点。
因此，DAT 公司的命运与比特币的牛熊市深度绑定。在加密行情向好时，可以与加密行情一道“一飞冲天”，而在行情不好时，则会面临“币价下跌”和“运营成本刚性”的双重挤压，可能导致巨额亏损和股价暴跌。
三、DAT的争论：一把双刃剑
Coinfund总裁克里斯·帕金斯曾在《福布斯》杂志的一篇文章中宣称，2025年的夏天将是“令人难忘的DAT之夏”。确实，在2025年的夏天中，我们看到了太多了来自传统行业的企业们宣布开启加密财库储备的新闻，但关于DAT的争论却从未停止过。
相比投资者对传统公司的投资，DAT公司自有其独特之处：它既是一家公开交易的公司，也是一个资本市场工具，可以直接投资于特定的数字资产。对于投资者而言，这提供了一种极具吸引力的替代方案，无需直接持有该资产或通过交易所交易基金持有。投资DAT被视为一种高贝塔系数、高杠杆的标的资产投资方式，使投资者能够通过熟悉的股权结构获得更大的投资敞口。
这种模式建立在一个“正反馈循环”之上，当条件有利时，可以带来财富的快速增长。当加密资产价格上涨时，DAT 的股权价值通常会比其净资产值 (NAV) 出现显著溢价。这种溢价使得公司能够以高于净资产值的价格发行股票来筹集新资金，这一过程通常通过市价发行 (ATM) 计划来实现。这些股票发行所得的资金随后被用于购买更多数字资产，从而提高现有投资者的每股资产价值。这种正反馈循环可以成为强大的增长引擎，但它也很脆弱，高度依赖于市场情绪和资产价格的持续上涨趋势。
对DAT持有乐观态度的投资者认为，DAT未来还有很大的发展空间：
首先，监管透明度正在稳步提升。随着包括美国在内的世界各国政府为数字资产制定更加规范的框架，机构信心也在增强。与此同时，监管机构也逐渐摆脱谨慎态度，积极探索如何将数字资产融入现有金融体系，从而为企业运营和投资者参与创造更可预测的环境。
其次，机构投资者向数字资产的广泛转变是毋庸置疑的。安永会计师事务所2025年对机构投资者进行的一项调查显示，绝大多数机构投资者预计将增加对数字资产的配置，其主要目标是实现投资组合多元化。
最后，数字资产的独特优势——例如更快的结算速度、更低的融资成本和更高的透明度——使其成为企业财务主管优化现金管理、挖掘传统金融工具之外价值的理想选择。
批评者认为DAT有很大的风险：由交易溢价驱动的反射循环。当市场处于持续上升趋势时，该模型运作良好，但一旦市场情绪逆转，它也会迅速失效。溢价暴跌可能引发负反馈循环，使公司难以在不大幅稀释股权或承担高成本债务的情况下筹集资金。
对于苦苦挣扎的公司来说，成为DAT是一种重塑品牌、利用不断增长的加密货币市场并筹集新资金的方式。但许多缺乏显著运营收入的DAT公司严重依赖资本市场融资。一旦市场低迷，偿还或再融资这些债务的能力就成为一大隐患。此外，过于关注资产增值可能会使投资者和管理层忽视持有这些资产的隐性成本。除了初始资金投入外，还有托管、安保、合规和风险管理等持续性支出。与任何金融市场一样，数字资产市场也存在波动性，因此需要完善的风险框架、健全的治理和卓越的运营来防范欺诈和网络威胁。
四、DAT的未来
BitMine 董事长 Tom Lee 曾指出，随着越来越多的 DAT 进入公开市场，许多 DAT 的交易价格低于其净资产值，即其底层加密货币持有量的价值。“如果这还不是泡沫破裂，那泡沫又该如何破裂呢？”
Coinbase 投资研究主管 David Duong、Coinbase 研究员 Colin Basco 曾在报告中指出：购买加密货币的上市公司正在进入“玩家对玩家”阶段，各公司将更加激烈地争夺投资者资金，这可能会推高加密货币市场价格。“轻松赚钱和有保障的 mNAV（净资产值倍数）溢价的日子已经结束了。”
像大型比特币控股公司 Strategy 这样的早期参与者“享有相当大的溢价”，但“竞争、执行风险和监管限制导致了 mNAV 的压缩”。“早期采用者所获得的稀缺溢价已经消失”，现在加密货币资产“已经达到了一个关键的转折点”。在当前竞争激烈的市场环境下，财务公司的成功“越来越取决于执行力、差异化和时机把握，而不是简单地复制 Strategy 的策略”。
经过大浪淘沙，能剩下的DAT公司很可能是那些能够展现出清晰且稳健的商业模式，而非仅仅依靠市场情绪和杠杆操作的企业。
来源：金色财经