BitBlock Capital创始合伙人、飞亚资本管理合伙人凌子昂携其研究团队今日发表了题为《矿工市场均衡下的比特币估值模型 ——基于衍生品定价理论 》的英文版论文。论文沿用衍生品定价理论，依据矿工市场一致均衡的稳定态建立了比特币估值模型，解释了近期比特币价格被低估的现象。
下文为此论文的精简版，方便读者阅读。原文的地址为
https://mp.weixin.qq.com/s/S2Y5Mt0WGyQIB-xpa8MR6Q
一、挖矿估值理论
比特币通过“挖矿”的形式产生，而“挖矿”行为需要购置“矿机”（即高算力的计算机），同时每天付出高额的电力成本。挖比特币所需的费用即获得比特币的机会成本，这个成本可以近似看做是比特币的内在价值，并在黑天鹅事件中对币价起到了支撑作用（Emily M. Little，2014）。
根据Cox.Ross的定价模型，我们可以推算比特币的公允价值。我们可以将矿机看作是金融衍生品，其价格为预期能够挖到的比特币价值的累计折现额，减去期间花费的电力成本。再用预计风险和期望收益进行无套利定价。该公式为：
本文对比特币核心属性进行界定，即价值储藏职能。相对应的，比特币的储藏价值凝结着相应等价的“机器劳动”。本文根据成本收益模型，采用挖矿理论，对比特币进行合理定价。
本文暂时不考虑数字货币市场中，由于价格涨跌预期而对当期价值影响的内生性。实际金融市场中掺杂着大量散户作为市场中的噪声交易者成分，这部分研究将在本文的姊妹篇——《比特币市场非理性交易因素——噪声交易者如何影响市场泡沫的形成》中讨论。
二、模型结果分析和应用
我们模型的公式如下，具体解释清查看原文
https://mp.weixin.qq.com/s/S2Y5Mt0WGyQIB-xpa8MR6Q
通过对本文模型的分析，我们对BTC从2016年下半年开始的走势，进行了如下的解读。如果比特币价格低于可变成本线（橙色线），矿机会被立刻关闭。如果比特币价格低于总成本线（灰色线），虽然不会有矿机直接关机，但市场价格会鼓励矿工囤积比特币，等待价格高点卖出，从而推高市场价格。如果比特币价格高于总成本线，则存在套利空间，矿工会有动力立刻抛售挖出的比特币。同时，长期来看矿工和矿池将没有动力购买新的矿机，从而缓慢拉低矿机价格以及哈希算力难度，从而拉低灰色线。因为市价变化很快，而比特币的价值取决于矿工的消耗，所以长期来看，BTC的价格应该在灰色线上下波动。
根据模型，我们得出自2016年7月以来区块链市场走势以下几个重点。
（一）2016年到2017年上半年，价格与价值均衡；
（二）2017年11月开始，偏离价格区间；
（三）2018年年中后，矿机销量大量减少；
（四）今年7月一波下跌行情是不理智的；
（五）触及最低限，目前价格非常不健康，极有可能反弹；
（六）矿场可能面临洗牌。
三、总结
本文以比特币为切入口，通过相对连续、平稳的矿业数据，率先提出更加连续且量化的估值模型，从而打开为加密货币进行定价的大门。通过矿机对比特币价值进行计算在此之前也有很多人提出，但是付之于如此细致行动并且模型预测的，可能本文是第一位。
本文的核心结论
（1）在大部分时间内，比特币价格是符合其基本面的，在2017年11月底-2018年1月中旬出现了非理性的泡沫，而在2017年6月初至今属于超跌。当比特币价格超过总成本线时，由于存在套利空间，卖出是更加合理的选择；当比特币价格略低于总成本线时，可以选择持有。
（2）在2018年12月初，比特币价格一度险些跌破可变成本线，而后迅速拉起。对于大部分矿工而言，他们有动力将币价维持在高于可变成本线的位置，从而保证自身挖矿利润。因此，一旦比特币价格跌破可变成本线，而且并未观测到全网算力的显著下降，此时应该是坚决buy in的良好时机。
（3）但是，矿业的重新洗牌和再部署具有一定的时滞效应。这一轮比特币价格下跌摧毁了很多中小矿机生产商，因此，即使在未来短期内比特币价格有一定涨幅，从中期角度（以1年为时间跨度）来看，矿圈容量难有显著提升，在新一轮矿机硬件生产线恢复正常并完成再部署前，我们认为比特币价格会相对疲软，缺乏较强的上涨势头。
（4）矿业的科技进步，包括矿机算力的提高、单位成本的降低等，从短期来看对于比特币价格是利空，因为这将显著拉低预期成本。从长期来看是利好，因为显著的科技进步能够扩大市场容量，从而显著增加矿工人数并提高全网算力。
（5）在不考虑未来因为科技进步而大幅度降低单位算力成本的前提下，根据对全球矿业最高承载量的估测，我们认为总成本线仍然有提高10-30倍的空间。若考虑到每45个月左右比特币产量减半，会进一步降低单位电费的产出，比特币的总成本线将会进一步提高。这意味着长期而言，比特币依旧有极高的升值空间。
当然，我们的终极目标是寻求一个更加放之四海而皆准的范式，从而给包括ETH、EOS等其他竞争币以合理定价。在这方面，我们也做出了很多有意义的探索，包括通过界定其他币种utility、security和payment的属性，对其各部分功能做出拆分从而尝试定价，相关研究也会作为本篇的续集在未来进行延伸。