作者：Viktor，来源：Crypto Narratives，编译：Shaw 金色财经

关键要点

• STRC 是由 Strategy 公司比特币财库支持的收益型工具。其股息率会被动态调整，以维持价格贴近面值（100 美元）。

• 目前，你可以通过这款高度稳定的工具获得11.5% 的年化收益率，按月派息，且风险透明度极高。

• STRC 本质上是 Strategy 将市场收益需求转化为比特币结构性买盘的一种途径。

• 该结构可以大规模扩容，同时不提高 MSTR 的杠杆率 —— 只要 Strategy 同时运行 STRC 与 MSTR 的 ATM 市价增发机制（要求 mNAV > 1 倍）。这意味着 Strategy 可以承接100 亿美元甚至更多的 STRC 新增需求，同时将杠杆率稳定在 33% 左右，信用风险保持不变。

• 得益于用于维持杠杆率的普通股 ATM 机制，每发行 1 美元的 STRC，大致会为比特币财库新增 3 美元的比特币。粗略测算：STRC 在面值 100 美元处单日成交量达到 1 亿美元，可带动 1 亿～1.5 亿美元的比特币买入量。

• Strategy 实际上将比特币风险敞口拆分为两种不同风险层级：STRC 持有者获得相对稳定、低波动的收益；MSTR 普通股股东则承担比特币剩余的涨幅与波动。正如拉瓦锡的名言：“无物消亡，无物创造，一切皆在转化。”

• 整个结构的设计目标是长期提升每股比特币数量（bps），这最终会让 MSTR 普通股股东受益，因为这意味着 MSTR 走势理应会机械性地跑赢比特币。

• STRC 短期内出现 5%～10% 的回撤是可能的，但只要市场对这套结构的信心不变，资金就会通过套利将价格推回面值附近。

• 真正的风险并非突然崩盘，而是比特币长期熊市，它可能会逐步对这套结构形成压力。

• 即便出现（概率极低的）最坏情况，进程也会非常缓慢，因为 Strategy 拥有美元储备缓冲和股息调整灵活度。如果 MSTR 真的走向崩溃，它不太可能像 Luna/UST 那样惨烈暴雷，更可能是缓慢、长期的价值损耗。

• 一边看多比特币，一边看空 MSTR 和 STRC，在逻辑上几乎不成立。就 Strategy 当前风险水平（可能发生变化）而言：除非比特币先归零，否则 MSTR 很难真正 “死掉”。

前言

过去两周，$STRC 的交易量出现大幅增长，同时在加密社交媒体上市场对该产品的关注度也持续上升，因此我认为现在是撰写一篇关于 Strategy 及其新结构新文章的好时机。

这将是我撰写的第四篇关于Strategy（MSTR）及其比特币财库模型的文章。在本文中，我们将聚焦 $STRC—— 它现已成为 MSTR 的核心优先股，也是Saylor及其管理团队当前的核心发力点。

什么是STRC，它如何运作？

首先，我先回顾一下优先股的定义：简单来说，它是类债务工具，但本质上仍是公司股权。这意味着这类优先股永远无需 “偿还”，Strategy 也不会在这上面发生违约。在资本结构中，优先股优先级高于普通股 $MSTR，也就是说，若公司破产，优先股股东将先于普通股股东获得清偿。

截至目前，Strategy 已发行五只优先股（$STRF、$STRC、$STRK、$STRE、$STRD）。以下是 $STRC的核心特征：

• 它属于短久期、高收益信用品种。

• Strategy 的目标是将 $STRC 价格尽量维持在 **100 美元（面值）** 附近，理想区间为 99–100 美元，波动不超过 1%。

• $STRC 按月支付浮动股息，当前股息率为 11.5%。

• 如果 $STRC 大幅跌破面值，Strategy 可以提高月股息率，提升产品吸引力与需求，推动价格回归面值。

• 如果 $STRC 价格高于 100 美元，Saylor可以通过 ATM（市价发行）计划 以 100 美元发行并出售新的 $STRC 股份，这实际上在 100 美元附近形成价格天花板。

• 若Saylor不希望通过 ATM 增发，还有另一种机制：公司可按 101 美元 赎回 STRC，这意味着在该价格之上买入几乎没有动力。

• 与 Strategy 其他所有优先股一样，STRC 是永续优先股，无到期日、永久存续。

Strategy如何利用ATM机制控制杠杆

尽管优先股并非严格意义上的债务，但它可以被视为 Strategy 在资产负债表上加杠杆的一种方式。Strategy 对杠杆率（仅计算可转债债务与比特币储备的比值）和放大率（可转债 + 优先股 / 比特币储备）做了区分，但放大率才是衡量 MSTR 真实杠杆水平的指标。

这意味着：每当Saylor增发并出售更多 STRC 优先股，他就在提高 Strategy 的杠杆。而他可以用来给公司降杠杆的工具，正是普通股的 ATM 市价发行机制：通过增发新的 MSTR 普通股，并用募资资金买入比特币，他可以在扩大公司规模的同时，降低杠杆率。

原理非常容易理解：假设一家公司持有价值 100 亿美元的比特币，负债 30 亿美元，市值 120 亿美元。那么它的杠杆率为：30 亿负债 ÷ 100 亿 BTC = 30%。

现在假设公司增发价值 20 亿美元的股票，并用这笔钱买入 20 亿美元的比特币。在价格不变的前提下：公司市值变为 140 亿美元；比特币财库价值变为 120 亿美元；负债总额不变；新的杠杆率为：30 亿负债 ÷ 120 亿 BTC = 25%。

从这个例子可以看出：利用普通股的 ATM 增发，既能扩大公司规模（市值 120 亿 → 140 亿），又能降低杠杆（30% → 25%）。

STRC现在到底是什么情况？Saylor是不是在大量买入比特币？

STRC的需求如何转化为比特币买盘

正如我之前所说，Saylor会在 100 美元 这个价位卖出 STRC，但不会在 100 美元以下卖出。这意味着只要价格严格低于 100 美元，所有成交量都只是 STRC 在老持有者、当前持有者和新投资者之间换手。只要价格处于 100 美元，一部分成交量是普通换手（也有人会在 100 美元卖出），但剩余部分是Saylor向超额需求发行并出售新股。

上周，STRC 周成交量与当周 ATM 发行额度的比例约为 40%。我会用这个数字举例，但这显然不是固定规则，某些情况下完全可能是 25% 或 60%。

下面就是当 STRC 在面值 100 美元交易、单日成交量 1 亿美元 时发生的事情：Saylor可以通过 STRC 的 ATM 机制，发行其中 40% 的额度，也就是卖出 4000 万美元 的新增 STRC 股份。然后他转身立刻用这笔钱买入价值 4000 万美元的比特币。

但出售 STRC（一种类债务工具）会提高公司的杠杆率，而他希望杠杆保持稳定。目前 MSTR 的杠杆率约为 33%，我认为他希望维持在这一水平附近。这意味着：每新增 1 美元类债务，就必须配套向财库增加 3 美元的比特币。

在我们的例子中，如果Saylor通过 STRC 新增 4000 万美元类债务，并买入 4000 万美元比特币，那么他还需要为公司储备再追加 8000 万美元的比特币。

他会如何做到？正如我前面解释的：通过普通股 MSTR 的 ATM 市价增发机制。他会发行并出售价值 8000 万美元的新增 MSTR 股票，然后立即用所得资金买入 8000 万美元的比特币。

结论：通过这个粗略测算，STRC 单日 1 亿美元成交量 → 约 4000 万美元新增 STRC 发行 → 合计 1.2 亿美元比特币被买入并纳入公司财库。借助 STRC，Strategy 找到了一条路径：把市场对稳定收益的需求，直接转化为比特币的买盘压力。

如果STRC需求爆发会怎样？Saylor会被迫把杠杆拉满吗？

我希望你注意另一个重点：按照我刚才介绍的模型，Strategy 完全可以让 $STRC 的市值翻 3 倍（换句话说，在当前 40 亿美元市值的基础上，再通过 STRC 增加 80 亿美元类债务），同时完全不提高杠杆率（即信用风险）。

Saylor已经拥有全套工具，可以把 STRC 规模扩大到满足市场需求所需的任意水平，同时将杠杆率稳定维持在 33%。

显然，公司的债务名义规模和需要支付的股息会随之增加，但这些都会与比特币财库同比例扩张，这意味着公司不会因比特币价格波动承担任何额外风险。

该策略真正的制约因素是什么？

上文描述的、同时运行 STRC 和 MSTR 双 ATM 市价发行的机制，需要满足两个条件：

• 第一，显然是 $STRC 必须在 100 美元面值交易：只要出现这种情况，就说明 STRC 需求超过了当前市值，Saylor就会发行新股来匹配超额需求。

• 第二，是我尚未提到的一点：使用普通股 ATM 机制要求 mNAV 必须高于 1 倍。正如我在之前文章中详细解释的，Strategy 的长期北极星指标始终是每股比特币数量（bps）。当他们在 mNAV 高于 1 倍（即相对于净资产价值溢价） 时卖出 MSTR 买入比特币，会提升每股比特币数量（bps）。mNAV 越高，这个操作的增厚效应越强；恰好等于 1 倍时则为中性。但当 mNAV 跌破 1 倍时，卖出 MSTR 换 BTC 会稀释每股比特币数量，因此他们会避免这么做。

你可能已经注意到，我在上一节提到，使用 MSTR 的 ATM 可以扩大公司规模并降低杠杆；而如果 mNAV 高于 1 倍，增发普通股还能带来提升每股比特币数量（bps） 的额外好处。

顺便一提，mNAV 直接显示在 Strategy.com 官网首页。他们以最高摊薄后的 mNAV 作为参考（这也是合理做法）。当前 mNAV 为 1.2 倍，2026 年迄今为止的最低值大约是 1 倍。

如果Saylor因 STRC 需求过热必须增发新股，但 mNAV 却低于 1 倍，会发生什么？这是否意味着他无法用 MSTR 的 ATM 维持杠杆稳定，从而被迫提高杠杆？

首先，我认为这种情景概率很低，因为 STRC 能站稳 100 美元，本身就说明投资者对整体结构有信心，此时 MSTR 的 mNAV 至少应保持在 1 倍以上。其次，这种假设忽略了他们还有一个压制 STRC 需求的工具：下调股息率。

股息率：11.5%的收益听起来不太可持续

首先，我提醒一下：STRC 刚推出时的股息率是 9%。股息率是一个可调节工具，用来匹配 STRC 的需求，并确保其在面值附近交易。Strategy 目前的指引是：如果 STRC 月度成交量加权平均价（VWAP）在 95 美元～99 美元 之间，他们会将股息率上调 25 个基点；如果月度 VWAP 低于 95 美元，则上调 50 个基点；如果月度 VWAP 高于 101 美元，他们会下调股息率。

所以简单来说，他们目前所做的，就是将 STRC 的股息率从 9% 逐步上调至 11.5%，以达到一个均衡状态，让 STRC 的价格每天稳定在 100 美元 面值附近。本周是迄今为止 STRC 表现最成功的一周，因为它不仅持续在面值交易，而且成交量巨大（每天约 3 亿～4 亿美元，而此前平均水平仅略高于 1 亿美元）。

STRC 的需求本质上取决于几个变量：

• 信用风险：Strategy 当前的杠杆率是多少？换句话说，目前有多少比特币作为 STRC 的底层支撑？这是比特币价格的直接结果：如果比特币下跌，在其他条件不变的情况下，杠杆率会上升，信用风险增加，STRC 需求理应下降（即 STRC 价格下跌）。

• 收益率：STRC 当前支付的股息率是多少？股息率越高，对 STRC 的需求就越高。

• 市场认知度：到底有多少人知道 STRC 这个产品？在产品推出的前几个月乃至前几年，这是一个非常重要的因素，因为它基本只会上升，并且在其他条件不变的情况下，会显著影响 STRC 的需求。

• 市场信心：在观察到 STRC 稳定交易数月并持续派息后，有多少人愿意放心投资？这是一个特殊因素，因为信心波动可能很大：如果 STRC 长期在 100 美元附近极窄区间内运行，越来越多的人会认为它安全；但如果某天突然出现 10% 的暴跌，这种信任可能会迅速消散。

自推出以来我们看到的情况是：信用风险上升（因为比特币从历史高点下跌了 45%），但收益率上升、认知度上升、信心也上升。一个因素对需求产生负面影响，另外三个则产生正面影响，而我们现在终于进入了 STRC 稳定在 100 美元面值的理想状态。

在比特币价格约 68,000 美元时，需要 11.5% 的收益率才能让 STRC 维持在面值。对于一款上市还不到八个月的产品来说，这在我看来相当具有建设性。Saylor预计比特币在未来 20 年将实现 20%–30% 的年化复合增长率。正如我在此前文章中详细解释的，在这些假设下，以 11.5% 的利息发行负债去买入一种每年增长 25% 的资产，是完全合理的。理论上，你甚至可以支付更高的利率，通过赚取利息成本与比特币预期年化回报之间的利差来盈利。

在我看来，最有可能的路径是：STRC 需求将持续增长，而 Strategy 会逐步将股息率下调回 10%（长期甚至更低），以此抑制需求，同时降低自身的利息成本。

如果所有人都试图抛售STRC会发生什么？

这种情况下，STRC 价格肯定会暴跌！但这类情况在该产品上已经出现过好几次了：

• 2025 年 8 月：从 98 美元暴跌 6% 至 92 美元

• 2025 年 11 月抛售潮中：从 100 美元暴跌 11% 至 89 美元

• 今年 2 月：从 100 美元暴跌 7% 至 93 美元

你必须清楚一点：Saylor公开的目标非常明确，就是让 STRC 维持在 100 美元附近的窄幅区间内，而 STRC 已经成为 Strategy 的核心重心。因此，如果 STRC 在一个月内的平均价格低于 99 美元，Strategy 就会提高股息率，重新拉动需求，让价格回归 100 美元。只要投资者相信 Strategy 有能力做到这一点，在 100 美元下方就永远会有抄底资金，试图通过 “套利交易” 把价格推回面值。

短期内，持有者恐慌可能导致价格暴跌 10%，但如果你相信 Strategy 设计的这套机制，那么价格会在几天或几周内回归面值—— 历史已经多次证明这一点。

是什么阻止股息率无限上涨？

我们不妨假设：STRC 一直无法回归面值。这是否意味着 Strategy 必须不断提高股息率？而股息率又没有正式上限，这会不会演变成死亡螺旋？其实并不会。

首先，你要明白：所谓的股息 “调整指引”在法律上并不对Saylor构成强制约束。归根结底，公司可以自主决定股息率，即便月度均价低于 99 美元，也可以停止上调。

简单来说：如果他们预期比特币每年能增长 20%–30%，那么内部大概率会设定一个可承受的 “最高股息率”，比如 15% 左右。一旦触及这个水平，无论 STRC 交易价格如何，他们都可以直接停止加息。

还要记住：股息率每月都可以调整。如果你预期熊市过后比特币会回升，那么 “高股息率”不需要永远维持。随着比特币价格重新上涨，STRC 的信用风险会降低，需求会自然上升，推动价格回归面值。到那时，公司就可以再次下调股息率。

长期来看，即便 STRC 在市场压力期一度升至 13%，其股息率最终也完全有可能回落至 8% 左右。

在下一部分（下文的风险4）中，我将概述如果比特币进入长期熊市、Saylor被迫持续提高股息率，可能出现的最坏情况。

了解风险

整篇文章读起来好像一切都万无一失，但我完全不相信天上掉馅饼。作为 STRC 持有者，我实际承担的风险是什么？

我把立场说得非常清楚：我认为当前市场错误定价了 STRC 的风险，在对比特币价格偏乐观的合理假设下，它的风险收益比很有吸引力。但我绝不是在说：你可以零风险拿到高收益。风险是真实存在的，而且始终与比特币的表现挂钩。

但我认为，人们对比特币价格走势的预期，和对 STRC 风险的感知之间存在错配。简单说：如果你去看加密原生投资者对未来几年比特币的预期，95% 的人预期的场景，都不会对 STRC 构成实质冲击 ——也就是说，按他们自己对比特币的预期，他们可以用 “低风险” 拿到 10% 以上的收益。但我们还是要认真聊聊风险。

风险1：下行风险与上行收益不对称

STRC 的结构意味着：如果你在 100 美元买入，上行空间被封顶，就是每年的股息（目前 11.5%）；但从历史走势看，下行空间可能在几天内跌去 0%～10%。

这意味着：如果 STRC 一周内暴跌 6%，你临时回撤的幅度，就相当于半年股息。如果你需要快速离场，这就会成为问题。

如果你的目标是长期持有 STRC，那其实影响不大 ——只要你相信它总能回到 100 美元，你最终依然可以无损退出。（提醒一下：STRC 股息具有返还本金的性质，这会激励持有者不要短期交易，因为股息部分通常不用交税。）

风险2：STRC与比特币同步暴跌

STRC 的信用风险直接与比特币价格挂钩。你可能已经注意到：STRC 的大幅回撤，往往恰好发生在比特币最剧烈的抛售阶段。这意味着：你配置的这份 “稳定、生息” 的资产，偏偏会在你作为加密多头最脆弱的时候出现浮亏。

风险3：STRC长期处于折价交易

市场对 STRC 能够回归面值的信心，既来自其实际信用风险，也来自从历史走势中形成的预期风险。而第二种因素可能反向起作用：如果所有人都认为跌 5% 就会被拉回，但结果并没有，会发生什么？

那么在跌幅 5% 时抄底的人会离场，价格进一步下跌，可能会逐级触发情绪化抛售，导致更大幅度的回撤。我们设想一种情景：STRC 下跌 15%，且连续多日无法反弹，那么市场对该产品积累的信心会逐步瓦解，引发更大抛压。

在这种情况下，什么能阻止恶性循环？和以往一样，最终要靠比特币价格来解决。Saylor的整个策略，最终都建立在未来十年甚至更久比特币年化收益能达到 20% 以上的预期之上。

最坏情况会是什么样？

风险4：核心风险永远是比特币的表现

STRC 的最坏情况，就是上面描述的情景，再叠加比特币在长期熊市中无法恢复强势。显然，这种情景涉及太多变量，很难清晰预判，但大致会是这样：

• $STRC 会低于面值交易，因此Saylor每月提高股息率，试图拉回 100 美元。

• 到某个时点，股息率会高到失去意义，于是他会停止上调，不再遵守 “月度 VWAP 低于 99 美元就加息” 的指引。记住这只是指引，没有任何条款强制他执行。

• 不遵守指引会进一步打击信心，STRC 可能继续深度折价，比如折价 40%、股息率 15%，对应实际收益率 25%。

• $MSTR 会跌破 1 倍 mNAV，意味着他们不能通过增发 MSTR 来覆盖股息。

• 届时 Strategy 将完全依赖美元储备支付股息，目前其储备足以支付28 个月（2 年 4 个月）的股息。

• 当这 28 个月接近尾声时，所有品种都会面临更大压力：BTC、MSTR、STRC 会有更多下跌理由。

• 一旦美元储备耗尽，Strategy 将不得不逐步卖出比特币。目前年度股息约 10 亿美元，如果增至 20 亿美元，Strategy 每月需卖出约 2 亿美元 BTC 来支付股息。或者，他们可以选择停止派息—— 届时优先股、STRC、MSTR 的价值会进一步大跌，在比特币价格回升前，他们基本无能为力。

以上就是最坏情况的大致轮廓。可以看到，美元储备为熊市提供了巨大缓冲：理论上，Strategy 即便什么都不做，也能靠储备继续支付股息两年多，而不必被迫行动。

当前我们正处于比特币熊市中，价格在 7 万美元左右（从高点下跌约 45%），但 $STRC 仍在面值交易（股息率 11.5%），mNAV 为 1.2 倍。

鉴于我不认为比特币会经历长达两年的熊市（2022 年熊市从顶到底大约只持续了一年），且 Strategy 目前甚至还不需要动用美元储备，我认为：在当前杠杆率下，Strategy 的整体结构相当安全、韧性很强。

最大的风险反而是这套模式运行得太过顺利？

作为比特币多头，我认为与 MSTR 相关的核心风险，就是它表现得太完美了。

事实上，MSTR 已经持有约 3.5% 的比特币总流通量，这可能会对比特币的未来需求产生负面影响，因为它可能开始破坏比特币作为纯粹去中心化资产的叙事。围绕 STRC 及其高收益构建的 “数字信用” 叙事，也在加密行业部分人群中引发了负面反应，这可能会再次间接影响比特币的需求。

正如我在整篇文章中所阐述的，Strategy 持有的比特币数量只会持续增加。唯一不会出现这种情况的情景，是比特币进入至少为期两年的深度熊市。即便如此，也要通过多年的低迷行情，才能靠支付股息慢慢消耗掉 Strategy 的比特币储备。

我能理解为什么有些人会对 MSTR 介入比特币感到不满，但对我而言，如果这就足以让你看空比特币的长期前景，那你可能从一开始就没那么乐观。在我看来，这并没有那么严重。诚然，Strategy 是一家单独持有 3.5% 比特币供应量的实体，但归根结底，Strategy 及其比特币储备都属于它的股东。

这和贝莱德（BlackRock）通过 IBIT 代表其股东持有相近规模的比特币，真的有那么大区别吗？显然两者完全不是一回事，IBIT 也不存在破产风险，但在我看来它们有几分相似：都代表了比特币的金融化，而且都是不可避免的趋势。

我不认为 Strategy 和 STRC 会成为比特币的系统性风险，但我能看出它们可能对市场叙事产生的负面影响。无论如何，本文的主要目的是向大家科普 STRC 以及 Strategy 的结构，在此之后，你可以自己决定看多还是看空。

来源：金色财经