作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：金色财经
又到了我化身“键盘气象学家”的时候了。拉尼娜和厄尔尼诺之类的概念涌入我的词汇表。预测暴风雪的风向和预测降雪量一样重要，这直接关系到我该去哪里滑雪。我运用自己那点儿粗浅的天气知识，对日本北海道的秋季何时结束、冬季何时开始发表意见。我还和其他当地的滑雪爱好者讨论着我梦想着粉雪季能早点开始。然而，我手机里更新频率最高的应用，不是我最爱的加密货币图表应用，而是雪况预报应用。
随着数据点陆续到来，我不得不决定何时带着不完整的信息前往雪道。有时候，直到你穿上滑雪板的前一天，你都无法预知届时的天气状况。几个雪季前，我在十二月中旬抵达，发现整座山都被尘土覆盖。一条缆车线路开放，却要服务几千名滑雪爱好者。为了滑一条积雪稀少、适合初级到中级水平的平坦雪道，人们排了几个小时的队。第二天，大雪纷飞，我在我最喜欢的、被林间空地环绕的滑雪胜地，享受了一次史诗级的粉雪滑行。
比特币是全球法币流动性的自由市场风向标。它的交易基于对未来法币供应量的预期。有时现实与预期相符，有时则不然。金钱即政治。而瞬息万变的政治言论会影响市场对未来法币供应量的预期。我们那些并不完美的领导人，有时为了扶持他们所支持的选民，呼吁发行更多更便宜的货币；有时为了对抗通货膨胀，防止民众遭受重创，危及他们的连任机会或延续其统治，他们又会呼吁发行更多更便宜的货币。正如科学一样，在交易中，保持开放的心态，而非固执己见，才是明智之举。
在2025年4月2日美国解放日惨败之后，我呼吁“只涨不跌！”。我相信美国总统特朗普和他的财政部长贝森特已经吸取了教训，不再试图过快地改变世界金融和贸易体系。为了重获支持，他们会用印钞来发放好处，分发给他们的支持者，这些支持者拥有大量的金融资产，比如房产、股票和加密货币。4月9日，特朗普宣布暂停关税，看似又一次大萧条的开端，却变成了年度最佳买入机会。比特币上涨了21%，一些山寨币（主要是以太坊）也上涨了，比特币的市场份额从63%下降到59%。
然而，近期比特币的美元隐含流动性预期恶化。比特币价格自10月初创下的历史高点以来已下跌25%，许多山寨币的跌幅甚至超过了纽约市长选举中的资本家。究竟是什么改变了这一切？特朗普政府的言论并未改变。特朗普仍然抨击美联储维持过高的利率。他和他的幕僚们继续谈论通过各种手段刺激房地产市场。而最重要的是，特朗普在每一个关键时刻都向中国妥协，他迟迟不愿扭转中美两大经济体之间的贸易和金融失衡局面，因为对于那些必须每两到四年面对选民的政客来说，由此带来的经济和政治痛苦实在难以承受。同样没有改变的是，美元流动性的萎缩，而市场现在对此的重视程度甚至超过了政客们的言论。
我的美元流动性指数（白色）自2025年4月9日起下跌了10%，而比特币（金色）则上涨了12%。这种差异部分源于特朗普政府积极的流动性言论。部分原因在于散户投资者将比特币ETF的资金流入和DAT的mNAV溢价视为机构投资者希望持有比特币的证据。
机构投资者纷纷涌入比特币ETF，至少官方是这么说的。正如你所看到的，4月到10月期间的净流入资金为比特币提供了持续的需求，即便美元流动性下降。我必须对这张图表补充一点说明。按资产管理规模计算最大的ETF（贝莱德的IBIT US）的最大持有者将该ETF用于基差交易；他们并非做多比特币。他们做空芝加哥商品交易所（CME）上市的比特币期货合约，而不是买入ETF，以此赚取两者之间的价差。这种做法具有资本效率，因为通常他们的经纪商允许他们将ETF作为其做空期货头寸的抵押品。
以上是IBIT US的五大持有者。它们都是大型对冲基金或专注于自营交易的投资银行，例如高盛。
上图显示了这些基金通过买入IBIT US并卖出CME期货合约所获得的年化基差。虽然上图显示的是币安交易所，但 CME 的年化基差基本相同。当基差显著高于联邦基金利率时，对冲基金会蜂拥而至，造成 ETF 资金持续大量净流入。这给那些不了解市场微观结构的人造成了一种错觉，即机构投资者对比特币敞口有着浓厚的兴趣，而实际上他们根本不在乎比特币，他们只是为了在联邦基金利率之上获得一些额外的收益而参与其中。当基差下降时，他们会迅速抛售头寸。最近，随着基差的下降，ETF 市场出现了大规模的净流出。现在，散户投资者认为这些机构投资者不喜欢比特币，从而形成了一个负反馈循环，促使他们抛售，进一步降低基差，最终导致更多机构投资者抛售ETF。
数字资产财库（DAT）公司为机构投资者提供了另一种获取比特币敞口的方式。Strategy（股票代码：MSTR US）是持有比特币数量最多的DAT。当其股票交易价格远高于其比特币持有量（称为mNAV）时，该公司可以通过发行股票和其他融资方式以较低的成本获取比特币。随着溢价转为折价，Strategy获取比特币的速度也随之降低。
这是一张累计持仓图，而不是该变量的变化率图，但你可以直观地看到，随着策略的 mNAV 溢价消失，持仓增长速度放缓。
尽管自4月9日以来美元流动性持续萎缩，但比特币ETF的资金流入和DAT的购买仍推动比特币价格上涨。然而，这种局面已经结束。目前的基差不足以维持机构投资者持续买入ETF，而且由于大多数DAT的交易价格低于其最小净值，投资者现在也纷纷回避这些比特币衍生证券。如果没有这些资金流入来掩盖流动性不足的现状，比特币必然会下跌，以反映当前对美元流动性萎缩或增长速度不及政界人士承诺的短期担忧。
看贝森特的真本事了
现在是特朗普和贝森特拿出真本事的时候了。要么他们有能力让财政部凌驾于美联储之上，制造另一个房地产泡沫，发放更多刺激支票等等；要么他们就是一群软弱无能的骗子。更复杂的是，民主党人发现（这并不令人意外），围绕“可负担性”的各种说法展开竞选策略是制胜法宝。反对党能否兑现这些承诺，比如免费公交卡、大量租金管制公寓和政府运营的杂货店，并不重要。重要的是，民众希望自己的声音被听到，至少希望有人能自欺欺人地认为掌权者在为他们着想。民众不想被特朗普及其“让美国再次伟大”（MAGA）社交媒体大军蒙蔽，误以为他们每天所见所闻的通胀都是假新闻。他们希望自己的声音能像特朗普在 2016 年和 2020 年听到他们的声音那样被听到，当时特朗普告诉他们，他会打击中国，驱逐棕色人种，这样他们高薪的工作就会神奇地重新出现。
对于那些着眼于多年未来的人来说，法定货币发行速度的短期放缓无关紧要。如果共和党人印钞能力不足，股市和债市将会崩盘，这将使两党中那些对货币政策持怀疑态度的人重新回归印钞的邪教。特朗普是一位精明的政治家，与前美国总统拜登类似——拜登也曾因新冠疫情刺激计划引发的通货膨胀而面临民众的强烈反对——他会公开改变立场，抨击美联储造成了影响中产阶级选民的通货膨胀。但别担心，特朗普不会忘记那些为竞选活动提供资金的富裕资产持有者。贝森特将奉命以民众无法理解的“创意”方式印钞。
还记得2022年的这张照片吗？我们最爱的美联储主席鲍威尔被时任总统拜登和财政部长耶伦训话。拜登向他的支持者解释说，鲍威尔会抑制通货膨胀。然后，因为他需要让那些把他送上台的富人的金融资产增值，所以他命令耶伦不惜一切代价撤销鲍威尔的所有加息和资产负债表收缩措施。耶伦发行的短期国债比长期国债或债券更多，从2022年第三季度到2025年第一季度，从美联储的逆回购计划中抽走了2.5万亿美元，这推高了股票、房地产、黄金和加密货币的价格。对普通选民，以及你们中的一些读者来说，我刚才写的简直就像天书一样，而这正是重点。你们感受到的通货膨胀，直接源于一位曾信誓旦旦地承诺解决民众负担能力问题的政客。贝森特也必须施展类似的魔法。我百分之百确信他会促成类似的结果。他是史上最精通货币市场运作和外汇交易的专家之一。
准备工作
2023年下半年和2025年下半年的市场格局惊人地相似。债务上限之争在盛夏结束（2023年6月3日和2025年7月4日），迫使财政部重建一般账户（TGA），导致系统流动性下降。
2023年：
2025年：
耶伦让她的老板很满意。贝森特能否找到他的定位，让市场调整到位，以便共和党在2026年中期选举中动员持有金融资产的选民投票？
每当政客们认真倾听大多数饱受通胀之苦的民众的心声时，他们就会大谈特谈要约束那些热衷于印钞的央行行长和财政部官员。为了让他们打消收紧信贷的念头，市场摆出了一副两难的局面。在投资者意识到短期内印钞是禁忌之后，股市和债市价 格迅速下跌。政客们要么印钞来拯救支撑整体经济但又导致通胀再次加速的高杠杆法定货币金融体系，要么就只能放任信贷紧缩，但这会摧毁富裕的资产持有者，并造成大规模失业，因为过度杠杆化的企业不得不减产减员。通常，后一种方案在政治上更容易被接受，因为20世纪30年代式的失业和金融困境总是会令选举失利，但通胀却是一个隐形的杀手，而印钞补贴穷人的手段却能掩盖这一事实。
就像我对北海道雪地摩托充满信心一样，我百分之百确信特朗普和贝森特希望他们的共和党团队继续掌权，因此他们会想方设法既在打击通胀方面表现强硬，又能印钞维持凯恩斯主义的部分准备金制度，从而继续美国乃至全球经济的骗局。在山上，早到有时能让你滑上泥泞的雪。在金融市场，在我们重回“只涨不跌”的局面之前，用通俗的话来说，市场必须先下跌，然后才能迎来真正的“鹰击长空”。
他们现在拍的音乐视频和以前不一样了。
看牛理由
针对我提出的“美元流动性为负”理论的反驳论点是，随着美国政府在停摆后恢复运作，政府财政援助（TGA）将减少1000亿至1500亿美元，从而在短期内达到8500亿美元的目标，这将增加系统的流动性。此外，美联储将于12月1日起停止缩减资产负债表，并很快通过量化宽松政策恢复资产负债表扩张。
政府停摆初期，我对风险资产持乐观态度。然而，深入研究数据后，我发现根据我的指数，自7月以来，大约有1万亿美元的流动性蒸发了。新增1500亿美元固然可喜，但接下来会怎样呢？
尽管多位美联储理事暗示，重启量化宽松政策对于重建银行储备、确保货币市场正常运作至关重要，但这仅仅是说说而已。只有当《华尔街日报》的美联储“内幕”尼克·蒂米劳斯宣布重启量化宽松政策获得批准时，我们才能确定他们是认真的。但目前我们尚未达到那一步。与此同时，常设回购机制将被动用，以数百亿美元的规模印钞，确保货币市场能够应对巨额国债发行。
理论上，贝森特可以将TGA的规模削减至零。然而，由于财政部每周必须展期数千亿美元的国债，因此必须保留大量现金缓冲以应对突发情况。他们无法承受到期国债违约的风险，一旦违约，就无法立即将剩余的8500亿美元注入金融市场。
政府支持的抵押贷款机构房利美和房地美的私有化肯定会发生，但不会在未来几周内完成。银行也会履行其“职责”，向制造炸弹、核反应堆、半导体等的企业提供贷款，但同样，这种贷款将在一个较长的时期内完成，而且这些信贷不会立即流入美元货币市场。
看多是对的；随着时间的推移，印钞机终会轰鸣。但首先，市场必须回吐自四月以来的涨幅，才能更好地与流动性基本面相符。最后，在我讨论Maelstrom的仓位之前，我并不认同四年周期的说法。比特币和某些山寨币只有在市场暴跌到一定程度，促使印钞速度加快之后，才会创下历史新高。
Maelstrom仓位
周末期间，我增持了美元稳定资产，以应对加密货币价格下跌的预期。我认为，短期内唯一能够摆脱美元流动性不足困境的加密货币是 Zcash（代码为ZEC）。随着人工智能、大型科技公司和政府的介入，互联网大部分领域的隐私已不复存在。Zcash 和其他采用零知识证明加密技术的隐私加密货币是人类对抗这一新现实的唯一希望。正因如此，Balaji 和其他人认为，隐私这一核心理念将在未来多年持续驱动加密货币市场的发展。
作为中本聪的信徒，我们理应感到愤慨：市值排名第三、第四和第五的加密货币竟然分别是美元衍生品、毫无实际功能的区块链上的无用币，以及赵长鹏（CZ）的中心化计算机。如果15年后，这些加密货币竟然是比特币和以太坊之后市值最大的，那我们到底在干什么？我并非针对Paolo、Garlinghouse和赵长鹏本人；他们都是为代币持有者创造价值的高手。各位创始人，请注意。但Zcash或类似的隐私加密货币，其市值应该仅次于以太坊。我相信，草根加密货币社区正在逐渐意识到，我们通过赋予这些代币如此高的市值而暗中支持的，与去中心化的未来背道而驰。在去中心化的未来，我们这些有血有肉的人类，应该在面对压迫性的科技、政府和人工智能巨头时，依然能够保持自主权。因此，在我们等待 Bessent 重拾印钞节奏的同时，Zcash 或其他注重隐私的加密货币的价格将会长期上涨。
Maelstrom 仍然非常强，如果我必须像今年早些时候那样，在高位买入，那就买吧。我坦然接受失败，因为手头有充足的法币让我能够全力以赴争取胜利，并且确保每次都成功。如果 2025 年 4 月出现类似机会，拥有足够的流动性比盲目追求零星交易（最终必然亏损）更能决定你本周期的盈亏。
比特币价格从 12.5 万美元暴跌至 9 万美元出头，而标普 500 指数和纳斯达克 100 指数却徘徊在历史高位附近，这让我意识到一场信贷危机正在酝酿。我的美元流动性指数从 7 月至今的持续下降也印证了我的这一观点。如果我的判断正确，那么股市 10% 到 20% 的回调，再加上 10 年期美国国债收益率接近 5%，就足以促使美联储、财政部或其他美国政府机构紧急推出某种印钞计划。在这段疲软时期，比特币价格完全有可能跌至 8 万到 8.5 万美元。如果更广泛的风险市场崩溃，美联储和财政部加速印钞，那么到年底比特币价格可能会飙升至 20 万或 25 万美元。
我仍然相信中国经济会再次通胀。但只有当美国真正加速增发美元时，中国才会按下启动按钮。巨龙即将苏醒，并将茅台酒倾注于2026年加密货币牛市的烈焰之中。
在我离开前往美丽的阿根廷翩翩起舞之前，关于中国还有最后一点要说：北京对美国“窃取”一名诈骗中国公民钱财的电诈头目的比特币感到愤怒，这难道不滑稽吗？显然，中国认为比特币是有价值的资产，应该由中国政府或人民持有和保有，而不是美国政府。如果美国和中国都认为比特币有价值，为什么你们不看好比特币的长期前景呢？
来源：金色财经