原文作者：Chandler，Foresight News
我们曾在 8 月在《宽幅大震荡下，从大周期数据看比特币现状》文中从链上大周期数据对当时行情进行分析，认为当时的市场在经历剧烈的宽幅震荡阶段。
但多个关键链上指标表明，市场尚未进入典型的牛市「主升浪」。MVRV Z 值和 Puell 乘数均显示出市场虽有上涨但仍未达到历史高位，而 200 周移动平均线继续为价格提供有力支撑，表明市场回调可能接近尾声。
我们似乎迎来了无法完全「刻舟求剑」的新一轮牛市，尤其是现货 ETF 的引入既带来了更多的机构投资资金，提升了市场的参与度和流动性，同时也为市场带来了新的复杂性。
此外，伴随着美国大选带来的政治变局，特别是特朗普胜选后的加密友好政策预期，加密市场出现了新的波动性。
现阶段，比特币的价格突破了长期震荡区间，仅在短短十天内便上涨了约 40% ，从 66800 美元一路攀升至最高点约 93200 美元附近。市场情绪空前高涨，各类投资者纷纷入场，乐观情绪蔓延开来。
然而，「当他人充满贪欲时，我们需对市场保持一份敬畏之心。」
在此情境下，我们不妨回归链上数据，重新审视比特币的市场状态，借此评估这轮牛市究竟进展到了哪个阶段。通过观察关键链上指标，我们可以更冷静地分析市场是否还存在进一步上行的空间，或是已逐步接近阶段性顶部。这种理性的视角，有助于我们在市场狂热之中保持一份清醒，以便在牛市的持续热度中不被盲目乐观所裹挟。
比特币 MVRV Z 值：依旧乐观
MVRV 比率是最受欢迎，最广泛使用的链指标之一。MVRV（市场价值 / 已实现价值）比率是一种常用的链上分析指标，通过衡量市场价格与比特币的已实现价格的关系，来评估市场中的「未实现利润」或「未实现亏损」。由 Murad Mahmudov 和 David Puell 于 2018 年提出，这一指标已成为比特币市场周期分析的关键工具，用于发现市场的高点和低点，并识别周期的转折点。
MVRV Z 值是对 MVRV 比率的进一步扩展，使用统计学中的标准差概念来更精确地衡量比特币市场的极端情况。通过计算市场价值和已实现价值之间的偏离程度，MVRV Z 值能够识别市场价格相对于实现价值的极端高估或低估情况。该指标通常用橙色线表示，当其进入上方的粉色区域时，意味着市场过度高估，往往出现在牛市周期的顶部；而进入下方的绿色区域时，则表示市场价格被严重低估，多出现在熊市的低谷。
目前，MVRV Z 值在经历了一段回调上涨后，尚未达到前几轮牛市的极端高点。这个位置表明比特币的市场价格处于相对乐观的上升区间，距离市场过热或达到周期性高点可能还有一定空间。
Puell 乘数：尚未触及峰值
Puell 乘数是另一个与周期峰值一致的指标，该指标计算「当前矿工营收和过去 365 天平均的比值」，其中矿工营收主要为新发行比特币市值（新增的比特币供给会由矿工获得）及相关交易费用，可用来估算矿工收益状况，
公式为：Puell 乘数 = 矿工收益（新发行比特币市值）/ 365 天移动平均矿工收益
Puell 乘数主要用于衡量比特币矿工的卖压。最初，Puell 乘数只计算矿工的区块奖励，随着交易费用在矿工收入中的比重上升，Puell 对公式进行了更新，加入了交易费用，反映了更全面的矿工收入。
这个指标的作用是帮助交易者了解矿工的卖压程度：当 Puell 乘数进入绿色区域时，意味着比特币的每日发行价值异常低，通常是抄底的良机，历史上在这些时期买入的投资者往往获得了超额回报。相反，当 Puell 乘数进入红色区域时，表明矿工收入显著高于历史标准，此时比特币价格往往达到高点，是获利了结的有利时机。
此前比特币的低点接近绿色区域，而目前其正处于缓慢上升阶段，但距离红色区域的高点仍有很长一段距离。
2 年 MA 乘数即 200 周移动平均线热力图：
比特币的 2 年 MA 乘数和 200 周移动平均线热力图都是用于分析比特币价格长期趋势的指标。2 年 MA 乘数指的是比特币价格与其 2 年（约 24 个月）简单移动平均（SMA）之间的比率，用于衡量比特币的市场价位是否偏离长期平均水平。它有助于判断比特币价格是否处于相对高估或低估状态。
比特币的 200 周移动平均线（200-week moving average, 200 WMA）是一个非常重要的长期趋势指标，通常用来衡量比特币价格的长期健康状况。该指标显示了过去 200 周（约 4 年）的平均价格，反映了市场的长期周期和价格波动。
200 周移动平均线热力图通过将比特币当前价格与 200 周 MA 的比率进行可视化，反映市场的「过热」或「过冷」状态。
通过热力图，可以清晰地看到比特币市场的周期性波动。当比特币价格长时间处于蓝色状态时，说明市场的热度还处于相对平衡状态，而当其热力图转变为绿色、橙色甚至红色时，表明市场可能处于过热状态，价格远高于长期平均水平，可能存在价格回调的风险。
可以看到，当前的市场还处于相对健康的状态，尚未开始出现大面积「FOMO」情绪的蔓延。
强劲的需求 VS 疯狂的供应
根据链上分析师 @Murphychen 整理的细分数据上看，当前比特币市场处于一个需求和供应极度对立的阶段，反映出市场情绪的极端波动。
尤其是在美国投资者情绪亢奋的推动下，强劲的需求推动着比特币价格屡创新高。与此同时，市场的供应压力也在急剧上升。矿工和长期持有者（LTH）的持续派发使得市场出现了大量的「热供应」，这一现象通常只有在极端市场情绪下才会出现，例如 FOMO 或恐慌时期。
尤其是 11 月 13 日，市场供应量的激增突破了今年 3 月的高点，而那时灰度 ETF 的资金派发尚未结束，如今却没有类似的事件作为推动力量。这种供应激增与 2022 年 11 月比特币跌至 16, 000 美元时的市场恐慌期类似，显示出当前市场情绪的巨大反差。长期持有者的行为模式也进一步佐证了市场的卖压，虽然目前尚未出现明显的见顶信号，但 LTH 的持续派发已将市场推向「中风险」区域，接近加速派发的临界点。
尽管市场的供应压力日益加大，强劲的需求依然支撑着比特币价格的上行。特别是从 11 月 11 日起，美国投资者情绪的高涨成为推动价格上涨的重要因素。数据显示， 10 月到 11 月期间，市场主导力量由亚洲和欧洲转向美国，这一转变使得市场的推动力变得更加明显。伴随着需求的增加，市场的利润创造能力也在快速上升，表明需求不仅是短期现象，而是持续了一段时间的强劲动力。
不过，市场的「疯狂」情绪也提醒我们，尽管当前没有明显的顶点信号，但过度的供应和不断增长的需求背后可能孕育着泡沫的风险。当市场的需求和供应在某一时刻达到临界点时，泡沫的破裂可能随时发生。投资者应在此时保持理性和警觉，意识到市场的不可预测性，避免在狂热的情绪中迷失方向。因此，尽管短期内看似仍有上涨空间，但市场的供需失衡可能暗示着未来的潜在风险。