原文标题：Weekly: Divergent Destinations
原文作者：David Duong ( 机构研究主管 )、David Han ( 机构研究分析师 )
发布日期：March 15, 2024
速览比特币仍然是加密资产类别的锚点，但现在投资者已经有了多种选择来获得该代币的敞口，这些方式的表现从 2 月份开始出现了明显的分化。
自 ETF 推出以来，MicroStrategy 的年化波动率为 130% ，是现货比特币 ETF 和比特币 ( 55% ) 的两倍多。
以太坊在 3 月 13 日顺利完成了 Dencun 分叉，我们认为这是朝着实现以太坊 L2 扩容愿景迈出的坚实一步
市场观察
目前 Crypto 似乎只有一个故事，由于情绪和从众心理的高涨 ( 原文用了术语 Animal Spirits 来形容它 )，Crypto 在风险调整后的表现优于股票。比特币仍然是该资产类别的锚点，但目前，投资者已经有了多种选择来获得其敞口。现在，市场参与者不仅可以直接购买（1）比特币（BTC），还可以利用（2）现货比特币 ETF，或购买（3）比特币代理，如 MicroStrategy（MSTR）或（4）比特币挖矿。有趣的是，自 2 月下旬以来，这些选择的表现已经大幅分化。从 1 月 11 日（现货比特币 ETF 在美国正式推出）到 3 月 14 日，比特币（基于 CME 比特币参考利率）上涨了 57% ，而 ETF 则紧随其后，其 AUM 加权回报率为 59% 。而与此同时，矿工的表现不佳，亏损 8% 。MSTR 是表现最佳，回报率高达 192% ，是现货比特币回报率的 3 倍多。
MicroStrategy (MSTR)
MicroStrategy 是比特币的重要持有者，这使得其股票表现高度敏感于币价波动。根据执行董事 Michael Saylor 披露的截至 3 月 10 日的数据，该公司持有了超过 205, 000 枚 BTC，平均价格为每 33, 706 美元，今天他们的头寸成本约为 69 亿美元。我们认为，MSTR 的表现优于其他比特币 Beta，部分反映了市场对该公司借购战略的信心，而根据最新的 10-K 文件，他们通过减少 2023 年的总运营费用来改善了费用率。在经纪账户中购买和存储 MSTR 的便利性也可能是一个因素。当然，投资 MSTR 会让投资者了解公司的业务业绩及其管理层做出的任何决定。
公共比特币挖矿
与 MicroStrategy 类似，比特币挖矿机构的股票可以通过经纪公司购买，并且可以在没有直接所有权的情况下获得比特币敞口。然而，他们的业务表现取决于生产成本（电力、硬件等）以及比特币难度调整，例如即将到来的 4 月减半。我们认为，由于几个原因，矿业股最近几周没有跟随比特币的上涨趋势。首先，矿工们一直在出售他们的比特币储备，以在减半之前提高流动性，而这正是市场参与者试图积累比特币的时候。其次，他们的收入将在短短一个多月内减少，尽管我们认为这应该早已计入定价预期，因为减半是有计划的，并且是可提前预知的。第三，美国政府正在提议向挖矿行业征税，尽管国会过去没有通过类似的规定。无论如何，我们认为，在减半后的一段时间内，我们可以看到矿业股的表现与比特币本身之间的相关性会重新耦合。
现货比特币 ETF
在过去的两个月里，我们深入探讨了美国现货比特币 ETF 的重要性及其作为通过受监管的金融产品投资比特币的价值。然而这些 ETF 的费率各不相同，范围从 0.20% 到 1.50% 不等，尽管大多数基金的介绍费较低（某些基金为零）。BlackRock 的 iShares 比特币信托（IBIT）似乎吸引了这些产品的最大净流入份额，自成立以来已超过 120 亿美元。ETF 直接跟踪比特币价格，但由于运营因素、时间差异和供需限制，因此对资产净值（NAV）的溢价或折价程度各不相同。这可能解释了为什么与直接交易比特币相比，它们存在微小的表现差距。
直接拥有比特币
购买比特币可以避免与其他比特币 beta 投资所需的相关管理费或费率。然而，直接拥有比特币涉及其他考虑因素，例如托管（无论是自管还是通过第三方托管）、买卖时的潜在交易费用，以及个人钱包的安全漏洞风险。另一方面，从长远来看，这是获得比特币敞口成本最低的手段，用户可以完全控制他们的私钥，从而免去了通过其他方式获得比特币敞口的潜在复杂性。
当然，回报只是故事的一部分。自 ETF 推出以来，MicroStrategy 的年化波动率为 130% ，是现货比特币 ETF 和比特币本身 ( 55% ) 的两倍多。与去年相比，其增幅也超过了比特币，因为 MSTR 此前的年化波动率为 81% ，而 2023 年比特币的年化波动率为 45% 。MicroStrategy 较高的波动性是可以解释的，因为它承担了信用风险，并且在比特币价格敞口之上还承担了作为上市公司的额外商业风险。事实上，比特币矿工也有类似的情况，今年的年化波动率为 110% 。而相比之下，现货比特币 ETF（和直接购买比特币）在大多数情况下只会面临加密市场的波动。
链上：Dencun
以太坊在 3 月 13 日顺利地完成了 Dencun 分叉，这可能是有史以来最复杂的技术升级。在总共九个以太坊改进提案 （EIP） 中，该分叉包含的 EIP 比自 2017 年拜占庭分叉以来的任何升级都多。也就是说，大多数 EIP 都是以开发者为中心的，大部分注意力都集中在 EIP-4844 ：Proto-Danksharding 及其对 Layer 2 （L2）费用的影响上。EIP-4844 引入了 Blob 存储，这是一种专为以较低成本发布 L2 数据而量身定制的新交易类型。我们在前一周介绍了 EIP-4844 的细节，以及相对被低估的 EIP-7514 。
在主网过渡到 Dencun 之后，Optimism 和 Base L2 的成功迁移（通过他们自己的 Ecotone 升级）展示了以太坊可扩展性路线图的长期潜力。在启动之后，这些 L2 的交易费用在几个小时内降至了 1 美分的十分之一，低于大多数高性能集成区块链。而其他迁移的 L2，如 Arbitrum、zkSync 和 Starknet 的交易费用也下降了几倍，而 Scroll 和 Polygon zkEVM 系列等其他 L2 也准备在未来几周内切换。总而言之，我们认为这是朝着实现以太坊的 L2 扩容愿景迈出的坚实一步。
也就是说，随着越来越多的 L2 上线并在市场竞标存储中竞争，这些早期阶段的廉价 blob 定价不太可能持续下去。在我们发布这篇周报时，blob 的基本 gas 费用尚未从其初始值提高，因为每个区块的 blob 计数仍低于每个区块 3 个（最多 6 个）的目标，尽管它正在接近该阈值（见图 2）。在未来竞争激烈的 blob 市场中，我们仍然认为还会有可替代的数据可用性解决方案的空间，这些解决方案的成本会低于大规模的 blob 存储。单个 L2 上的额外拥堵源（例如在执行层）可能会因为其增加的链上使用而推高交易费用，因此继续关注 L2 的其他成本降低措施仍然是有意义的。
Crypto 和传统领域表现
（截至美国东部时间 3 月 14 日下午 4 点）
资料来源：彭博社
Coinbase 交易所和 CES Insights
Crypto 市场在本周的大部分时间里都呈上升趋势，直到周四。美国 PPI 数据超出预期（同比上涨 1.6% ，Bloomberg 的预测中值为 1.2% ），随着降息预期被消化，市场降温。但有趣的是，SOL 逆势而上，当日走高。投资者对 SPL 和潜在空投的兴趣似乎正在推动其价格走势。而以太坊 Dencun 升级成功，并被证明可以明显降低 L2 的交易费用，这也可谓是一个积极的消息。同时，Arbitrum 将于 3 月 16 日星期六进行大规模解锁，超过 20 亿美元的代币将释放给其团队、顾问和投资者。虽然我们无法预测代币在该事件发生后的交易情况，但与我们交谈过的交易者通常持建设性态度，并正在寻求多头的潜在机会。
Trading volumes on Coinbase platform (USD) Coinbase 平台交易量（美元）
Trading volumes on Coinbase platform by asset Coinbase 平台交易量（资产比例）
资金费率
值得注意的 Crypto 新闻机构BlackRock 的 IBIT 现货比特币 ETF 在两个月内积累了 200, 000 BTC（The Block）
比特币矿工收入在价格飙升中创下历史新高 （The Block）
监管香港央行启动稳定币发行人监管沙盒 （Coindesk）
常规Dencun 升级完成，开创以太坊新时代（Decrypt）
MakerDAO 将于今年夏天开始大更新（The Defiant）
Coinbase人工智能区块链（Coinbase 博客）
全球视野欧洲伦敦证券交易所将于第二季度开始接受比特币、以太币 ETN 申请（The Block）
Figment Europe 和 Apex Group 将于下周通过 Issuance.Swiss AG，以在瑞士证券交易所推出以太坊和 Solana 质押 ETP (The Block)
英国政府持有超过 61, 000 个 BTC，价值超过 40 亿美元 (Arkham)
欧盟批准新的制裁规则，包括冻结加密资产的措施（The Block）
欧洲银行管理局采取下一步措施敲定稳定币政策 （Blockworks）
亚洲香港推出 Project Ensemble，一项批发 CBDC 和代币化存款计划（bitcoin.com）
香港中央银行启动稳定币发行人监管沙盒 （CoinDesk）
泰国证券交易委员会批准机构和富人投资加密 ETF（CoinDesk）
台湾金融监督管理委员会正在研究一项针对加密货币的特别法案的可能性，并计划在 9 月发布初步结果 (The Block)
未来一周大事件
比特币仍然是加密资产类别的锚点，但现在投资者已经有了多种选择来获得该代币的敞口，这些方式的表现从 2 月份开始出现了明显的分化。
自 ETF 推出以来，MicroStrategy 的年化波动率为 130% ，是现货比特币 ETF 和比特币 ( 55% ) 的两倍多。
以太坊在 3 月 13 日顺利完成了 Dencun 分叉，我们认为这是朝着实现以太坊 L2 扩容愿景迈出的坚实一步
市场观察
目前 Crypto 似乎只有一个故事，由于情绪和从众心理的高涨 ( 原文用了术语 Animal Spirits 来形容它 )，Crypto 在风险调整后的表现优于股票。比特币仍然是该资产类别的锚点，但目前，投资者已经有了多种选择来获得其敞口。现在，市场参与者不仅可以直接购买（1）比特币（BTC），还可以利用（2）现货比特币 ETF，或购买（3）比特币代理，如 MicroStrategy（MSTR）或（4）比特币挖矿。有趣的是，自 2 月下旬以来，这些选择的表现已经大幅分化。从 1 月 11 日（现货比特币 ETF 在美国正式推出）到 3 月 14 日，比特币（基于 CME 比特币参考利率）上涨了 57% ，而 ETF 则紧随其后，其 AUM 加权回报率为 59% 。而与此同时，矿工的表现不佳，亏损 8% 。MSTR 是表现最佳，回报率高达 192% ，是现货比特币回报率的 3 倍多。
MicroStrategy (MSTR)
MicroStrategy 是比特币的重要持有者，这使得其股票表现高度敏感于币价波动。根据执行董事 Michael Saylor 披露的截至 3 月 10 日的数据，该公司持有了超过 205, 000 枚 BTC，平均价格为每 33, 706 美元，今天他们的头寸成本约为 69 亿美元。我们认为，MSTR 的表现优于其他比特币 Beta，部分反映了市场对该公司借购战略的信心，而根据最新的 10-K 文件，他们通过减少 2023 年的总运营费用来改善了费用率。在经纪账户中购买和存储 MSTR 的便利性也可能是一个因素。当然，投资 MSTR 会让投资者了解公司的业务业绩及其管理层做出的任何决定。
公共比特币挖矿
与 MicroStrategy 类似，比特币挖矿机构的股票可以通过经纪公司购买，并且可以在没有直接所有权的情况下获得比特币敞口。然而，他们的业务表现取决于生产成本（电力、硬件等）以及比特币难度调整，例如即将到来的 4 月减半。我们认为，由于几个原因，矿业股最近几周没有跟随比特币的上涨趋势。首先，矿工们一直在出售他们的比特币储备，以在减半之前提高流动性，而这正是市场参与者试图积累比特币的时候。其次，他们的收入将在短短一个多月内减少，尽管我们认为这应该早已计入定价预期，因为减半是有计划的，并且是可提前预知的。第三，美国政府正在提议向挖矿行业征税，尽管国会过去没有通过类似的规定。无论如何，我们认为，在减半后的一段时间内，我们可以看到矿业股的表现与比特币本身之间的相关性会重新耦合。
现货比特币 ETF
在过去的两个月里，我们深入探讨了美国现货比特币 ETF 的重要性及其作为通过受监管的金融产品投资比特币的价值。然而这些 ETF 的费率各不相同，范围从 0.20% 到 1.50% 不等，尽管大多数基金的介绍费较低（某些基金为零）。BlackRock 的 iShares 比特币信托（IBIT）似乎吸引了这些产品的最大净流入份额，自成立以来已超过 120 亿美元。ETF 直接跟踪比特币价格，但由于运营因素、时间差异和供需限制，因此对资产净值（NAV）的溢价或折价程度各不相同。这可能解释了为什么与直接交易比特币相比，它们存在微小的表现差距。
直接拥有比特币
购买比特币可以避免与其他比特币 beta 投资所需的相关管理费或费率。然而，直接拥有比特币涉及其他考虑因素，例如托管（无论是自管还是通过第三方托管）、买卖时的潜在交易费用，以及个人钱包的安全漏洞风险。另一方面，从长远来看，这是获得比特币敞口成本最低的手段，用户可以完全控制他们的私钥，从而免去了通过其他方式获得比特币敞口的潜在复杂性。
当然，回报只是故事的一部分。自 ETF 推出以来，MicroStrategy 的年化波动率为 130% ，是现货比特币 ETF 和比特币本身 ( 55% ) 的两倍多。与去年相比，其增幅也超过了比特币，因为 MSTR 此前的年化波动率为 81% ，而 2023 年比特币的年化波动率为 45% 。MicroStrategy 较高的波动性是可以解释的，因为它承担了信用风险，并且在比特币价格敞口之上还承担了作为上市公司的额外商业风险。事实上，比特币矿工也有类似的情况，今年的年化波动率为 110% 。而相比之下，现货比特币 ETF（和直接购买比特币）在大多数情况下只会面临加密市场的波动。
链上：Dencun
以太坊在 3 月 13 日顺利地完成了 Dencun 分叉，这可能是有史以来最复杂的技术升级。在总共九个以太坊改进提案 （EIP） 中，该分叉包含的 EIP 比自 2017 年拜占庭分叉以来的任何升级都多。也就是说，大多数 EIP 都是以开发者为中心的，大部分注意力都集中在 EIP-4844 ：Proto-Danksharding 及其对 Layer 2 （L2）费用的影响上。EIP-4844 引入了 Blob 存储，这是一种专为以较低成本发布 L2 数据而量身定制的新交易类型。我们在前一周介绍了 EIP-4844 的细节，以及相对被低估的 EIP-7514 。
在主网过渡到 Dencun 之后，Optimism 和 Base L2 的成功迁移（通过他们自己的 Ecotone 升级）展示了以太坊可扩展性路线图的长期潜力。在启动之后，这些 L2 的交易费用在几个小时内降至了 1 美分的十分之一，低于大多数高性能集成区块链。而其他迁移的 L2，如 Arbitrum、zkSync 和 Starknet 的交易费用也下降了几倍，而 Scroll 和 Polygon zkEVM 系列等其他 L2 也准备在未来几周内切换。总而言之，我们认为这是朝着实现以太坊的 L2 扩容愿景迈出的坚实一步。
也就是说，随着越来越多的 L2 上线并在市场竞标存储中竞争，这些早期阶段的廉价 blob 定价不太可能持续下去。在我们发布这篇周报时，blob 的基本 gas 费用尚未从其初始值提高，因为每个区块的 blob 计数仍低于每个区块 3 个（最多 6 个）的目标，尽管它正在接近该阈值（见图 2）。在未来竞争激烈的 blob 市场中，我们仍然认为还会有可替代的数据可用性解决方案的空间，这些解决方案的成本会低于大规模的 blob 存储。单个 L2 上的额外拥堵源（例如在执行层）可能会因为其增加的链上使用而推高交易费用，因此继续关注 L2 的其他成本降低措施仍然是有意义的。
Crypto 和传统领域表现
（截至美国东部时间 3 月 14 日下午 4 点）
资料来源：彭博社
Coinbase 交易所和 CES Insights
Crypto 市场在本周的大部分时间里都呈上升趋势，直到周四。美国 PPI 数据超出预期（同比上涨 1.6% ，Bloomberg 的预测中值为 1.2% ），随着降息预期被消化，市场降温。但有趣的是，SOL 逆势而上，当日走高。投资者对 SPL 和潜在空投的兴趣似乎正在推动其价格走势。而以太坊 Dencun 升级成功，并被证明可以明显降低 L2 的交易费用，这也可谓是一个积极的消息。同时，Arbitrum 将于 3 月 16 日星期六进行大规模解锁，超过 20 亿美元的代币将释放给其团队、顾问和投资者。虽然我们无法预测代币在该事件发生后的交易情况，但与我们交谈过的交易者通常持建设性态度，并正在寻求多头的潜在机会。
Trading volumes on Coinbase platform (USD) Coinbase 平台交易量（美元）
Trading volumes on Coinbase platform by asset Coinbase 平台交易量（资产比例）
资金费率
值得注意的 Crypto 新闻机构BlackRock 的 IBIT 现货比特币 ETF 在两个月内积累了 200, 000 BTC（The Block）
比特币矿工收入在价格飙升中创下历史新高 （The Block）
监管香港央行启动稳定币发行人监管沙盒 （Coindesk）
常规Dencun 升级完成，开创以太坊新时代（Decrypt）
MakerDAO 将于今年夏天开始大更新（The Defiant）
Coinbase人工智能区块链（Coinbase 博客）
全球视野欧洲伦敦证券交易所将于第二季度开始接受比特币、以太币 ETN 申请（The Block）
Figment Europe 和 Apex Group 将于下周通过 Issuance.Swiss AG，以在瑞士证券交易所推出以太坊和 Solana 质押 ETP (The Block)
英国政府持有超过 61, 000 个 BTC，价值超过 40 亿美元 (Arkham)
欧盟批准新的制裁规则，包括冻结加密资产的措施（The Block）
欧洲银行管理局采取下一步措施敲定稳定币政策 （Blockworks）
亚洲香港推出 Project Ensemble，一项批发 CBDC 和代币化存款计划（bitcoin.com）
香港中央银行启动稳定币发行人监管沙盒 （CoinDesk）
泰国证券交易委员会批准机构和富人投资加密 ETF（CoinDesk）
台湾金融监督管理委员会正在研究一项针对加密货币的特别法案的可能性，并计划在 9 月发布初步结果 (The Block)
未来一周大事件
BlackRock 的 IBIT 现货比特币 ETF 在两个月内积累了 200, 000 BTC（The Block）
比特币矿工收入在价格飙升中创下历史新高 （The Block）
监管
香港央行启动稳定币发行人监管沙盒 （Coindesk）
常规
Dencun 升级完成，开创以太坊新时代（Decrypt）
MakerDAO 将于今年夏天开始大更新（The Defiant）
Coinbase
人工智能区块链（Coinbase 博客）
全球视野
欧洲
伦敦证券交易所将于第二季度开始接受比特币、以太币 ETN 申请（The Block）
Figment Europe 和 Apex Group 将于下周通过 Issuance.Swiss AG，以在瑞士证券交易所推出以太坊和 Solana 质押 ETP (The Block)
英国政府持有超过 61, 000 个 BTC，价值超过 40 亿美元 (Arkham)
欧盟批准新的制裁规则，包括冻结加密资产的措施（The Block）
欧洲银行管理局采取下一步措施敲定稳定币政策 （Blockworks）
亚洲
香港推出 Project Ensemble，一项批发 CBDC 和代币化存款计划（bitcoin.com）
香港中央银行启动稳定币发行人监管沙盒 （CoinDesk）
泰国证券交易委员会批准机构和富人投资加密 ETF（CoinDesk）
台湾金融监督管理委员会正在研究一项针对加密货币的特别法案的可能性，并计划在 9 月发布初步结果 (The Block)
未来一周大事件