LD Capital：港股何时启动反弹？

原文作者：Lisa，LD Capital

 一、港股走势回顾

回顾港股过去十年的走势，恒指在 2016 年 2 月至 2018 年 1 月和 2020 年 3 月至 2021 年 2 月经历了两段主要的上涨行情。

第一段上涨行情正值美联储加息与缩表，然而港股市场并未受到外部流动性缩紧的制约持续上涨，原因在于 2016 年中央推行的供给侧改革与棚改推动国内投资与地产周期的开启，驱动国内经济的强劲增长。从这一波的行情中可以看出主导港股市场表现的核心因素是内部增长而非外部环境。

第二段上涨行情，在全球新冠疫情的大背景下财政发力，中央发行 1 万亿元抗疫特别国债，同时由于疫情对国内供应链扰动相对小外需和出口增加，经济实现了快速修复，股市表现强劲。

近 1 年以来恒生指数的走势先反弹后下跌。受益于中国疫情放开后的经济复苏预期和美联储边际转松，市场自 2022 年 11 月起触底反弹。恒生指数从 2022 年 10 月 31 日的 15000 点持续上至 1 月 23 日最高的 22, 700 点，涨幅超过 50% 。

而后受国内增长不及预期与美国通胀仍具粘性等因素影响，市场结束反弹势头。港股今年以来在全球表现中垫底，跑输全球各主要指数，包括 A 股，与上涨 36% 和 28% 的纳指和日经指数相比弱势尤为明显，主要原因还是在于外资撤出和对国内增长修复的担忧。

港股市盈率收缩至 8.47 倍，已经来到长期均值 1 倍标准差以下。

数据来源：wind

 二、港股主要影响因素

1、外部环境

由于开放的金融市场属性，港股通常会更容易受外部环境的影响。美联储的货币政策通过流动性与估值（特别是互联网科技、生物医药等行业为代表的成长板块）影响港股市场。

11 月 FOMC 美联储再次暂停加息，加上 10 月经济数据表现偏弱和财政发债步伐放缓，引发市场普遍乐观预期，美债利率快速下行，自 10 月中旬 5% 的高位后持续回落低至 4.4% 左右。

10 月整体 CPI 和核心 CPI 超预期回落，美国 10 月 CPI 同比 3.2% ，核心 CPI 同比 4.0% ，低于市场预期。主因能源和二手车价格回落，随着对巴以冲突导致原油市场受到冲击的担忧缓解，原油价格回落，美国国内汽油价格下行。

非农显著降温、失业率略有抬升。2023 年 11 月 3 日，美国劳工部公布 2023 年 10 月美国非农数据，新增非农就业 15.0 万人，低于预期的 18.0 万人，仅为前值的一半。失业率小幅上升 0.1 个百分点至 3.9% 。

美国 10 月季调后非农就业人口(万人)

美国 10 月失业率

美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 均有回落，分别录得 46.7 和 56.8 。Markit 制造业 PMI 再度回落至收缩区间，服务业 PMI 小幅抬升。

出于长债拍卖结果不理想和四季度美国财政赤字可能阶段性改善等原因，美国财政部在四季度再融资会议中放缓了美债发行节奏。财政部基于美国国债借贷咨询委员会(TBAC, Treasury Borrowing Advisory Committee )建议的四季度净发债规模为 7760 亿美元，较 8 月再融资会议中的预计规模下降 760 亿美元，剔除美联储的 1710 亿美元净赎回额后，四季度实际净发行预计降至 6050 亿美元。11 月 1 日消息公布后，市场反应积极， 10 年期美债收益率下行明显。但 11 月国债拍卖实际情况依然体现出需求不足，财政压力仍未完全缓解。长债拍卖投标覆盖率（Bid-to-cover ratio）同步下行， 3 年、 10 年、 20 年和 30 年期美债拍卖最高利率（high yield）均高过当天市场利率（when-issued yield）。

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

通胀回落、增长放缓以及对财政扩张担忧的部分缓解使得市场认为 12 月大概率停止加息，当前 CME 利率期货隐含 12 月不加息的概率为 95.5% %。往前看美债利率下行是大势所趋，节奏上或呈阶梯式回落。

2、国内经济

物价水平显示国内通胀回升动能整体偏弱。11 月 9 日国家统计局公布 2023 年 10 月份物价数据，全国居民消费价格同比下降 0.2% ，环比下降 0.1% 。CPI 回落主要受到食品价格主要是猪肉和节后消费需求回落的影响。畜肉类价格下降 17.9% ，影响 CPI 下降约 0.66 个百分点，其中的猪肉价格下降 30.1% ，影响 CPI 下降约 0.55 个百分点；蛋类价格下降 5.0% ，影响 CPI 下降约 0.04 个百分点；鲜菜价格下降 3.8% ，影响 CPI 下降约 0.08 个百分点。

2023 年 10 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.6% ，环比持平,主要受到生产资料拖累。同比而言，生产资料价格下降 3.0% ，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 2.35 个百分点。其中，采掘工业价格下降 6.2% ，原材料工业价格下降 2.3% ，加工工业价格下降 3.0% ；生活资料价格下降 0.9% ，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.24 个百分点。其中，食品价格下降 1.2% ，衣着和一般日用品价格均上涨 0.4% ，耐用消费品价格下降 2.0% 。

环比而言，生产资料价格上涨 0.1% ，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约 0.08 个百分点。其中，采掘工业价格上涨 2.4% ，原材料工业价格上涨 0.4% ，加工工业价格下降 0.2% 。生活资料价格下降 0.1% ，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.04 个百分点。其中，食品价格下降 0.3% ，衣着价格上涨 0.1% ，一般日用品价格持平，耐用消费品价格下降 0.1% 。

2023 年 10 月末社会融资规模存量为 374.17 万亿元，同比增长 9.3% 。10 月新增社融 1.85 万亿人民币，同比多增 9, 108 亿元，其中居民和企业融资需求较弱，社融增长主要来源于政府部门融资， 10 月政府债券新增融资的 1.56 万亿占了新增社融总量 1.86 万亿的 85% 。其他细分项多有回落，人民币贷款余额 235.33 万亿元，同比增长 10.9% ，增速与上月末持平，比上年同期低 0.3 个百分点，人民币贷款新增处于相对历史低位。

10 月末，广义货币（M 2）余额 288.23 万亿元,同比增长 10.3% ，增速与上月末持平，比上年同期低 1.5 个百分点。狭义货币（M 1）余额 67.47 万亿元，同比增长 1.9% ，增速分别比上月末和上年同期低 0.2 个和 3.9 个百分点。流通中货币（M 0）余额 10.86 万亿元,同比增长 10.2% 。当月净回笼现金 688 亿元。M 1-M 2 剪刀差-8.4% ，较 9 月下降 0.2% ，显示整体储蓄倾向并未得到缓解，资金活化程度依然处于较低位置、经济运行情况偏弱。

消费方面， 10 月社会消费品零售总额在低基数和双十一购物节前置等因素支撑下录得 43333 亿元，同比增长 7.6% ，增速较 9 月上升 2.1% 。按消费类型分， 10 月份商品零售 38533 亿元，同比增长 6.5% ；餐饮收入 4800 亿元，增长 17.1% ，主要与国庆假期、聚餐出行需求增多有关。

10 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 4.6% ，环比增长 0.39% 。1 – 10 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 61154.2 亿元，同比下降 7.8% ，降幅比 1 – 9 月份收窄 1.2 个百分点，企业利润修复放缓。

8 月份以来认房不认贷、降低首付比例、存量首套房贷利率调整等措施频出，各省市政策端持续发力，近期亦有多项重要进展：

（1） 11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，提出 1、“三个不低于”，即各银行房地产贷款增速不低于银行平均增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。2、监管机构正在起草一份或含 50 家国有和民营房企的白名单，在列企业将获得包括信货、债权和股权融资等多方面支持，名单较年初范围有所扩大；3、拟修改开发贷、经营性物业贷、个人住房贷款办法等。

（2） 11 月 22 日深圳官宣二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房 70% 、非普通住房 80% 统一调整为 40% ，并放宽普通住宅标准。（3）人民银行 11 月 27 日发布的 2023 年第三季度中国货币政策执行报告指出，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。

但在房价弱预期下，就目前数据而言未见明显改善，截至当下各地政策效果有限， 30 大中城市商品房成交面积位于近五年以来同时期的低位，近期二手房挂牌量企稳但挂牌价格指数持续下行。

近年来销售和房企拿地意愿低迷， 1 – 10 月份，全国房地产开发投资 95922 亿元，同比下降 9.3% ，其中住宅投资 72799 亿元，下降 8.8% 。房屋施工面积同比 2022 年 5 月份以来持续负增长，截止 10 月份未有明显拐头信号。10 月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为 93.40 ，连续第六个月下滑。

中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元，全国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3% 提高到 3.8% 左右。财政扩张有望成为带动企业和居民贷款提振市场的重要抓手。

三、资金流向

南北向资金上周均为净流出。南向资金上周流出规模共计 4.06 亿元港币。

EPFR 数据显示，海外主动型基金过去 21 周连续流出海外中资股市场。

资料来源：EPFR，中金公司研究部

四、总结

在美联储停止加息、全球主要区域基金对中资股均已降至低配以及国内出台刺激政策的背景下，港股仍未见外资回流迹象，恒指依旧弱势，结合历史情况判断基本面因素仍是主导资金走向的关键。在经济数据依然偏弱的情况下，整体上港股依旧出于处于逐步筑底的过程，大幅反弹有赖于对基本面改善的信心增强。当前各部门加杠杆意愿偏弱，复苏进程缓慢，宽货币向宽信用传导不畅。扭转颓势的关键还在于财政和货币政策的继续发力以推动信用周期开启，其中最主要的抓手可能还是楼市刺激和中央财政加杠杆，可以看到政府也正在朝着这个方向行进。拐点何时出现需要密切关注接下来基本面数据以及政策支持持续传导和加码的情况。